Ray Dalio is de oprichter en manager van Bridgewater, 's werelds grootste hedgefonds. Van zijn hand is het rapport How the economic machine works – Leveraging and Deleveraging. Dat rapport is een bundeling van vijf artikelen over onze huidige economische situatie zoals Dalio die ziet: een debt deleveraging.
NB. het woord deleveraging is afgeleid van het engelse woord lever, dat hefboom betekent. Letterlijk betekent debt deleveraging dus zoiets als "schuld onthefboming". Hiermee wordt bedoeld dat die schuld sterk krimpt ten opzichte van de omvang van de economie. De hefboom wordt dus kleiner.
Dalio’s rapport is vooral interessant omdat hij uitgebreid ingaat op het proces van debt deleveraging, feitelijk een andere aanduiding voor Irving Fisher’s debt deflation. Hij onderbouwt het met tal van voorbeelden uit de economische geschiedenis. Het rapport is bovendien goed leesbaar, helder geschreven en kennelijk niet gericht op een publiek van economen.
Dalio is geen aanhanger van de neoklassieke theorie, de gangbare economische stroming. In zijn eigen woorden: “My description is not the same as conventional economists’ descriptions so you should decide for yourself whether or not what I’m saying makse sense.” Zijn inzichten sluiten echter goed aan bij de ideeën van Minsky, Keen, Fisher en de moderne monetaire theorie die ik in de voorgaande artikelen heb beschreven.
Kredietcycli
Dalio’s redenering komt er in het kort op neer dat de economie een lange termijn groeipad volgt dat wordt gedicteerd door de groei van de arbeidsproductiviteit. Maar de economie volgt die lijn niet precies, ze slingert eromheen doordat de economische groei vooral wordt gefinancierd met kredietgeld en de beschikbaarheid van krediet varieert in de tijd (bedenk hierbij dat krediet hetzelfde is als schuld, zie hierover o.a. het artikel Een fictief monetair systeem).
Dalio onderscheidt twee cycli in de beschikbaarheid van krediet en de resulterende groei van de economie. De eerste, 5 tot 8 jaar lang, komt overeen met de bekende conjunctuurcyclus. Dalio noemt hem de korte kredietcyclus. De tweede cyclus die Dalio onderscheidt en die hij de lange kredietcyclus noemt, beslaat in de regel een periode van 50 tot 75 jaar. Ze omvat een tiental korte kredietcycli en eindigt volgens Dalio met een debt deleveraging. Het geheel is hierna schematisch weergegeven.
Het gaat te ver om uiteen te zetten hoe volgens Dalio de korte en de lange cyclus precies tot stand komen. Ik volsta hier met zijn conclusie dat financiering van economische groei met krediet zelfversterkend werkt. Dat komt doordat die groei leidt tot een stijging van inkomens en vermogens, die de basis vormen voor de verstrekking van nieuw krediet. Met als gevolg nog meer kredietverstrekking, nog meer economische groei, enzovoorts. Dat is de redenering die ook Minsky volgde.
Op de korte termijn (in de conjunctuurcyclus) tempert de centrale bank al te uitbundige kredietgroei en daardoor aanwakkerende inflatie door het opdrijven van de rente. Daardoor wordt het lenen van geld duurder, waardoor de kredietgroei afzwakt. Maar er blijft in de regel wel sprake van kredietgroei. De schuld loopt dus steeds verder op.
Dat is te zien in de volgende figuur (bron: Amerikaanse Centrale bank). De lijnen geven het 2-jaars voortschrijdende gemiddelde aan van de jaar-op-jaar veranderingen in reëel GDP (blauw) en van de reële totale schuld (paars). De totale schuld omvat de schulden van de Amerikaanse huishoudens, bedrijven, banken en overheid samen.
Duidelijk is te zien dat de ontwikkeling van de schuld en van het GDP elkaar goed volgen, maar dat de schuldgroei na 1980 steeds duidelijk groter is dan de groei van de economie. Pas na 2010 duikt de schuldgroei weer onder de groei van het GDP. Verder zie je dat de schuldgroei voor 2010 nooit onder de nullijn komt, dus dat de schuldenberg in de vijftig jaar sinds 1960 gestaagd is doorgegroeid.
Uiteindelijk wordt die schuldenlast onhoudbaar. Dat komt niet zozeer door de schuldenlast zelf, maar doordat de last van rente en aflossingen ten opzichte van het inkomen te hoog wordt. Hierin speelt de Centrale bank ironisch genoeg een belangrijke rol, omdat zij de rentestand stuurt en daarmee invloed heeft op die rentelasten. Het is het beleid van de Centrale bank zelf dat daardoor het laatste zetje geeft naar een debt deflation. Dat zetje komt in de regel door prijsdruk op de aandelenmarkt en de onroerend goed markt, als gevolg van dat Centrale bank beleid.
Door die prijsdruk dalen de bestedingen, de inkomens en de vermogens van banken, bedrijven en huishoudens. Normaal is dat niet zo'n probleem, maar door de te hoog opgelopen rente- en aflossingslasten kunnen veel schuldenaren nu hun rente en aflossingen niet meer betalen, met als gevolg faillissementen, meer prijsdruk (denk hierbij aan margin calls, zie het artikel Minsky moment) en verdere daling van bestedingen, inkomens en vermogens.
Volgens Dalio schakelt het proces van kredietgroei op dat moment in zijn achteruit. Door de faillissementen worden uitstaande kredieten vernietigd, met als gevolg vernietiging van het vermogen van geldverstrekkers, waaronder de banken (bedenk dat de een zijn schuld de ander zijn bezit is). Daardoor stagneert de verstrekking van nieuwe kredieten, dalen de inkomens, de vermogens en het prijsniveau nog verder, treden er nog meer faillissementen op, enzovoorts, enzovoorts. Kortom een debt deflation a la Irving Fisher (zie het artikel Minsky moment).
Dit is het begin van de neergaande fase van de lange termijn kredietcyclus, de debt deleveraging. Ze wordt gekenmerkt door een daling van de hoeveelheid uitstaande kredieten ten opzichte van de omvang van de economie, de uiteindelijk onvermijdelijke krimp van de relatieve schuldenberg.
Debt deleveraging
Nu wordt het interessant! Debt deleveragings komen in de regel maar eens in de vijftig tot vijfenzeventig jaar in een land voor. Daardoor is de voorgaande debt deleveraging allang in de herinnering vervaagd als de volgende zich aankondigt. Ze wordt daardoor meestal niet als zodanig door de overheid herkend, laat staan dat er adequaat beleid paraat is om er wat aan te doen. Daarom reageren overheden vaak te laat en verkeerd, waardoor een debt deleveraging niet zelden de neiging heeft om uit de hand te lopen.
Volgens Dalio wordt het verloop van een debt deleveraging bepaald door het samenspel van vijf verschillende mechanismen:
A. Deflationaire mechanismen, die de crisis versterken:
1. schuldreductie (faillissementen en schuldherstructureringen);
2. bezuinigingen door huishoudens, bedrijven en overheden .
B. Inflationaire mechanismen, die de crisis kunnen verlichten:
3. omvangrijke begrotingstekorten;
4. overdracht van welvaart van rijk naar arm;
5. schuldmonetisering (het opkopen van schuld door de overheid).
Een debt deleveraging begint zoals gezegd met het in zijn achteruit schakelen van de kredietgroei, waardoor inkomens en vermogens dalen. Daardoor komt als vanzelf een schuldreductie op gang, als gevolg van faillissementen en schuldherstructureringen. Huishoudens, bedrijven en de overheid zijn geneigd om hierop te reageren door hun uitgaven terug te brengen, te bezuinigingen. Maar omdat de uitgaven van de een het inkomen van de ander zijn leidt dit tot verder toenemende werkeloosheid, verdere economische krimp en verdere daling van het prijsniveau. Daardoor versterken schuldreductie en bezuinigingen de negatieve spiraal.
De beginfase van een debt deleveraging wordt om deze redenen veelal gekenmerkt door een sterk oplopende schuld/inkomen verhouding. Dat komt doordat de economie nog harder krimpt dan de uitstaande schuld. Dat wordt enerzijds veroorzaakt door de daling van het prijspeil (deflatie, waardoor de schuld uitgedrukt in producten en diensten stijgt) en anderzijds door de krimp van de fysieke economie (de omvang van de ruil van die producten en diensten) als gevolg van faillissementen, bezuinigingen en daardoor afnemende werkgelegenheid. Dalio noemt dit de contractiefase van de debt deleveraging.
Hoewel schuldreductie en bezuinigingen noodzakelijk zijn om de schuldenlast op termijn weer draaglijk te maken maakt het contractieproces op zichzelf de schuldenlast in verhouding tot het inkomen alleen maar groter. En dat is vernietigend voor de economie. Die les heeft onder andere de Grote depressie ons wel geleerd! Het is daarom zaak dat de overheid direct en adequaat ingrijpt om het contractieproces zo snel mogelijk te stoppen.
In de neergaande fase van een korte kredietcyclus kan de Centrale bank nog volstaan met het aanjagen van de economie door het verlagen van de rente. Maar in de contractiefase van een debt deleveraging is dat niet voldoende, zelfs een daling van de rente naar nul procent kan zo’n eenmaal ingezette contractie niet stoppen. Het is dan nodig om naar onorthodoxe middelen grijpen om de daling van het prijspeil en de krimp van de fysieke economie te stoppen.
De overheid heeft drie van dat soort middelen tot zijn beschikking. Dat zijn de hiervoor genoemde inflationaire mechanismen. Met het voeren van omvangrijke begrotingstekorten kan de overheid proberen om de krimp van de fysieke economie door de bezuinigingen ongedaan te maken. Ze vangt daardoor het negatieve effect van de bezuinigingen door huishoudens en bedrijven op.
Het tweede onorthodoxe middel, tevens het meest omstreden middel, is schuldmonetisering. Dat is het op grote schaal opkopen van schuld door de Centrale bank, waarmee ze per saldo een grote hoeveelheid fiatgeld in de economie injecteert. Daarmee kan de Centrale bank twee doelen nastreven. Als eerste kan ze daarmee de rente richting nul verlagen, wat in normale tijden leidt tot kredietgroei en dalende rentelasten. Bovendien kan ze daarmee de waardedaling van aandelen en onroerend goed stoppen, waardoor de daling van de vermogens gestopt wordt.
Maar schuldmonetisering is als gezegd omstreden, omdat daarmee de hoeveelheid geld in omloop wordt verhoogd. Dat kan op zijn beurt de inflatie aanwakkeren. En dan duikt al snel het spook van de Weimar hyperinflatie op.
Tenslotte heeft de overheid nog een derde middel tot zijn beschikking, namelijk overdracht van welvaart van rijk naar arm. Dat kan ze bijvoorbeeld bewerkstelligen door verhoging van de belastingen voor de rijken. Maar dit middel speelt volgens Dalio een beperktere rol.
Terugkeer naar de aarde
Volgens Dalio vereist het managen van een debt deleveraging de nodige stuurmanskunst. Grijpt een overheid niet of niet tijdig in, dan leidt het contractieproces tot een ongekende economische verwoesting. Dat was bijvoorbeeld het geval in de VS in de periode tussen 1929 en 1933, zoals te zien is in de volgende figuur (bron: Amerikaanse Centrale bank, de aangegeven waarden zijn t.o.v. 1929).
Uit de figuur blijkt dat de omvang van de Amerikaanse economie uitgedrukt in geld (NGNP) tussen 1929 en 1933 met bijna de helft kromp. In diezelfde periode daalde de omvang van de economie uitgedrukt in producten en diensten (de reële economie) met ruim een kwart. In dezelfde tijd liep de werkloosheid (niet aangegeven) op van ongeveer 3% naar ongeveer 25%! Pas na 1933, toen de Amerikaanse overheid begon met serieuze schuld monetisering, trad er herstel op.
Dat de economie uitgedrukt in geld zo veel harder kromp dan de omvang van de fysieke economie kwam doordat het prijsniveau (de consumentenprijsindex, CPI) ook met ongeveer een kwart kromp. Het gevolg van die enorme krimp was dat de rentelast en de aflossingslast ten opzichte van het inkomen van de gemiddelde schuldenaar verdubbelden. In die vier jaar tijd was het schuldenprobleem dus in ernst vertweevoudigd!
Terug naar de aanpak van een debt deleveraging. Het is dus zaak om snel en doortastend op te treden. Maar ook weer niet te doortastend, want dan kan de contractiefase mogelijk omslaan naar een hyperinflatie, iets dat in de twintiger jaren in Duitsland gebeurde (zie het artikel De prijs van geld). In die periode leidde het ingrijpen van de overheid tot een inflatie van in totaal een factor 1.000 miljard.
Al met al is het van belang dat de overheid snel, doortastend en goed gedoseerd ingrijpt. Het is net als met een terugkeer van een ruimtecapsule naar de aarde. Gaat ze te steil de atmosfeer in, dan verbrandt ze. Gaat ze niet steil genoeg, dan ketst ze op de atmosfeer af en zeilt ze de ruimte weer in. En de marge tussen die twee is niet groot.
In het volgende artikel, "A beautiful deleveraging" , ga ik in op een debt deleveraging zoals die volgens Dalio zou moeten worden uitgevoerd.
© Anton van de Haar