Hyman Minsky (1919-1996) was een Amerikaanse econoom en criticus van de neoklassieke theorie. Hij stelde dat een theorie die niet in staat is om een depressie te genereren als een van de mogelijke toestanden waar een economie in terecht kan komen, geen goede economische theorie is.
Minsky ontwikkelde daarom een eigen theorie, de financiële instabiliteit hypothese. Ze heeft als basis de constatering dat landen perioden van hoogconjunctuur en schuldopbouw doormaken die nu en dan ontaarden in een neerwaartse spiraal van geforceerde schudafbouw, een schuld deflatie.
Schuld deflatie
Irving Fisher was de belangrijkste Amerikaanse econoom uit de periode van voor de Grote Depressie en een van de grondleggers van de neoklassieke theorie. Fisher viel echter op groteske wijze van zijn voetstuk nadat hij, letterlijk de dag voor de beurscrash van 1929, een toespraak hield waarin hij stelde dat Amerikaanse beurs na jaren van stijging een blijvend hoog niveau had bereikt.
Fisher verloor daardoor niet alleen zijn geloofwaardigheid, maar ook zijn aanzienlijke vermogen, omdat hij aandelen had gekocht met geleend geld. Fisher had gelukkig wel de flexibiliteit van geest om in te zien dat zijn economische theorieën kennelijk niet klopten. Hij constateerde dat zijn veronderstelling dat de economie steeds in een situatie van evenwicht verkeert, fout is.
In plaats daarvan ontwikkelde Fisher het concept van een economie die vooral uit evenwicht is. Hij verklaarde de Grote Depressie als een gebeurtenis die zich kan voordoen als mensen massaal onroerend goed, aandelen of andere beleggingen hebben gekocht met geleend geld. Als die mensen dan besluiten, om wat voor reden dan ook, om een deel van die belegging te verkopen, dan kan dat leiden tot een zelfversterkend proces met als gevolg een flinke waardedaling van die beleggingen: de schuld deflatie.
Een van die redenen kan een margin call zijn. Als iemand deels met geleend geld heeft belegd en als die belegging, tevens het onderpand van de lening, daalt tot een waarde die het geleende bedrag nadert, dan komt de geldverschaffer in actie. De geldverschaffer, meestal een bank, zal die persoon dan vragen om geld bij te storten (de margin call). Doet die belegger dat niet, dan confisqueert en verkoopt de geldverschaffer een deel van die belegging.
Als deze situatie zich voordoet in de omstandigheid dat een groot aantal mensen heeft belegd met geleend geld, dan kan zelfs een beperkte koersdaling een kettingreactie van margin calls, gedwongen verkopen, verdere koersdalingen en nieuwe margin calls tot stand brengen. Particulieren en bedrijven zien dan de omvang van hun vermogen dalen, waardoor de kettingreactie zich kan verspreiden naar andere delen van de economie en de economie als geheel in een spiraal van dalende prijzen en economische malaise kan brengen. Zo’n oorzaak - gevolg spiraal ziet er ongeveer uit als aangegeven in het volgende plaatje.
Opmerkelijk genoeg is Fisher na zijn dood in 1947 door de neoklassieke economen weer terug op zijn voetstuk gehesen. Ze wezen daarbij echter niet naar zijn debt deflation theorie, maar naar zijn eerdere werk, waarin de economie als een inherent stabiel systeem wordt gezien dat als vanzelf weer terugveert naar dat evenwicht als het door externe schokken uit evenwicht wordt gebracht. Het werk dus waarvan hijzelf had geconstateerd dat het niet deugt!
De financiële instabiliteit hypothese
Minsky heeft voortgebouwd op de schuld deflatie theorie van Fisher. De kern van Minsky’s hypothese is dat stabiliteit destabiliserend werkt doordat ze riskant gedrag van investeerders uitlokt. Minsky onderscheidde in dat proces een aantal fasen. De eerste fase begint als na een periode van economische recessie de economie weer in rustiger vaarwater is gekomen.
Fase 1. Grote risico aversie. De economie groeit weer, maar de laatste recessie ligt nog vers in het geheugen. Banken zijn zuinig met leningen. Investeerders financieren bij voorkeur met eigen geld. Investeringen met geleend geld zijn meestal conservatief gefinancierd, wat inhoudt dat dividenden toereikend moeten zijn om de rente en de aflossingen te betalen. De rente is laag. Het rendement op investeringen is hoog. De schuld/eigen vermogen verhouding is laag.
Fase 2. Dalende risico aversie. Investeerders zien dat het rendement op investeringen hoog is. Ze willen het rendement op eigen geld daarom opvoeren door meer geleend geld (vreemd vermogen) te investeren. De banken doen daar graag aan mee. Financiering met leningen neemt daardoor toe en de economie trekt daardoor verder aan. Speculatieve investeerders maken hun intrede. Deze gokken erop dat de aflossingen kunnen worden betaald uit nog te maken koerswinsten, wat betekent dat de dividenden alleen toereikend hoeven te zijn om de rente op het geleende geld te betalen. Het resultaat is dat de schulden en de koers/dividend verhoudingen en daarmee de koersen van de aandelen in deze fase exponentieel stijgen. De rente stijgt eveneens. De schuld/eigen vermogen verhouding neemt gestaag toe.
Fase 3: Minimale risico aversie. De financiering met geleend geld begint euforische vormen aan te nemen. De koersen van aandelen zijn zo hoog opgelopen dat de dividenden zelfs niet meer toereikend zijn om de rente op het geleende geld te kunnen betalen, laat staan de aflossingen. Niettemin klimmen de aandelenkoersen verder omhoog omdat een nieuwe klasse investeerders haar intrede maakt, de Ponzi investeerders. Deze gokken erop dat de koersen nog verder stijgen en dat zowel de rente als de aflossing kunnen worden betaald uit nog te maken koerswinsten. De schuld/eigen vermogen ratio bereikt daardoor een extreem hoog niveau.
Fase 4: Het knappen van de zeepbel. Door de sterk opgelopen schuld/eigen vermogen ratio en de gestegen rente hebben oorspronkelijk conservatief gefinancierde ondernemingen een speculatief karakter gekregen en hebben speculatief gefinancierde ondernemingen een Ponzi karakter gekregen. Als in zo’n situatie de koersen plotseling dalen, bijvoorbeeld door een renteschok, zien investeerders zich al snel door margin calls gedwongen om bezittingen te verkopen om hun schulden af te lossen. Dat zal een nieuwe golf van koersdalingen teweeg brengen, waardoor nog meer investeerders zich gedwongen zien om schulden af te lossen. Zo’n trigger wordt, in nagedachtenis van Hyman Minsky, een Minsky moment genoemd.
Door het knappen van de speculatieve zeepbel is duidelijk geworden dat de schulden die door de investeerders zijn aangegaan te hoog zijn om nog te kunnen worden terugbetaald uit de opbrengsten van hun investeringen. Volgens Minsky kunnen er dan twee dingen gebeuren, afhankelijk van het niveau van de inflatie op dat moment:
- Een inflationaire escape. De winsten van de door de investeerders gekochte bedrijven stijgen mee met de inflatie. Als die inflatie op het moment van het knappen van de zeepbel hoog genoeg is, dan kunnen met die winsten de door de investeerders aangegane schulden op termijn worden weggewerkt. Uiteindelijk kunnen de winsten dan weer in evenwicht komen met de aandelenkoersen. De investeerders komen dan met de schrik vrij! Volgens Minsky is dat de situatie waarin de wereld begin tachtiger jaren terecht was gekomen.
- Een deflationaire spiraal. Als de inflatie niet hoog genoeg is, dan stijgen de opbrengsten niet snel genoeg op om de schulden nog te kunnen aflossen. Er is dan geen escape mogelijk. Het enige wat de investeerders dan nog rest is te proberen bezittingen te verkopen en te proberen de winsten van de gekochte bedrijven op te voeren door middel van kostenreducties, prijsverlagingen en verhoging van marktaandeel. Het effect van dat soort acties is echter dat de schuld deflatie die was ingezet door het knappen van de zeepbel uitmondt in een deflationaire spiraal a la Fisher, gevoed door het prijsdrukkende effect van de verkoop van bedrijven, prijsverlagingen, winstdalingen, faillissementen, massa ontslagen, etcetera. Volgens Minsky is dit wat er gebeurde ten tijde van de Grote Depressie begin jaren dertig.
In het volgende artikel, Minsky moment II - "onze" crisis, ga ik verder met de crisis waar we nu inzitten, feitelijk een serie van steeds ernstiger crises met ieder hun eigen Minsky moment.
© Anton van de Haar - september 2012