Na een decennialange worsteling met stagnatie en een torenhoge schuldopbouw door economisch mismanagement zou voor de economie van dit moegestreden land nu dan toch echt het doek gaan vallen. Het nieuwe economische beleid van haar huidige premier Abe, Abenomics gedoopt, zou daarbij wel eens de genadeslag kunnen gaan leveren. Dat is in het kort het beeld dat in veel recente artikelen en blogs over Japan wordt geschetst. Maar is dat beeld reëel? Niet bepaald, lijkt me.
Mythe 1: de Japanse economie stagneert al decennia
Vaak beginnen stukjes over het naderende instorting van de Japanse economie met plaatjes die zijn bedoeld om aan te geven hoe beroerd de economie van Japan zich in de afgelopen twee decennia wel niet heeft ontwikkeld. Een mooi voorbeeld daarvan is de volgende grafiek, afkomstig van de website van het Economic forum (www.forumoecon.com), met de nodige ph.D's in de gelederen.
Deze grafiek laat ogenschijnlijk niets aan duidelijkheid te wensen over. Terwijl de economie van de VS gestaag doorgroeit en die van China als een raket losgaat, ligt de economie van Japan al een paar decennia op apegapen.
Er is echter één probleem met deze grafiek: ze deugt niet. Ze is op z’n best misleidend, want er worden appels met peren vergeleken. Er is namelijk geen rekening gehouden met het verschil in inflatie in de VS, China en Japan. Als je daar wél rekening mee houdt, dan krijg je voor wat betreft de VS en Japan het volgende plaatje (bron: Amerikaanse centrale bank).
Dat ziet er al een stuk beter uit! Weliswaar is de economie van Japan sinds 1980 een stuk langzamer gegroeid dan die van de VS, maar het verschil met de vorige grafiek is aanzienlijk.
Maar ook deze grafiek geeft een te negatief beeld voor Japan. Ze houdt er namelijk geen rekening mee dat de bevolking van de VS sinds 1960 veel harder is gegroeid dan die van Japan. Corrigeer je ook daarvoor, dan krijg je de volgende grafiek (bron: Amerikaanse centrale bank).
Dat ziet er nog een stukje beter uit. De Japanse economie als geheel heeft het in de afgelopen twee decennia weliswaar wat slechter gedaan dan die van de VS. Maar de gemiddelde Japanner heeft sinds 1980 zijn welvaart per saldo sneller zien stijgen dan de gemiddelde Amerikaan, ondanks die twee magere decennia na 1990.
Maar, het wordt eentonig, ook deze grafiek schetst een te negatief beeld voor Japan. Dat komt doordat in Japan de arbeidsparticipatie, het percentage mensen met een baan, al decennia lang dalende is, terwijl het in de VS in de afgelopen veertig jaar per saldo iets gestegen is. Dat is te zien in de volgende grafiek (bron: Amerikaanse centrale bank).
Je ziet dat sinds 1970 de arbeidsparticipatie in Japan met zo’n acht procent is gezakt, terwijl deze in de VS in dezelfde periode per saldo juist een procent of twee is gestegen (ondanks de recente duikeling door de kredietcrisis). Voornoemde daling is het gevolg van de voortschrijdende vergrijzing in Japan. In de VS is die nog maar net op gang gekomen.
Hieronder is de grafiek te zien die is gecorrigeerd voor het verschil in arbeidsparticipatie, de ontwikkeling van het GDP per werknemer (bron: Amerikaanse centrale bank).
Het plaatje is nu volkomen anders geworden dan het eerste plaatje in dit artikel. Als je de situatie beziet vanuit het gezichtspunt van de gemiddelde werknemer, en dat lijkt met het meest geëigende gezichtspunt, dan valt er moeilijk te ontkomen aan de conclusie dat Japan het in de periode 1980 -heden gewoon beter heeft gedaan dan de VS, en in de periode van 1990 tot heden nog altijd ongeveer even goed. Het beeld van economische neergang in Japan is daarmee wel ontkracht.
Nu zou je kunnen argumenteren dat je niet naar het gezichtspunt van de individuele werknemer moet kijken, maar naar dat van de gemiddelde Japanner. Dan ga je echter voorbij aan het feit dat die dalende arbeidsparticipatie de vergrijzing in Japan weerspiegelt en dat bejaarden nu eenmaal minder geld spenderen - en willen spenderen - dan mensen in de werkende leeftijd. Daar komt nog bij dat ook de VS met zo'n dalende arbeidsparticipatie te maken zullen gaan krijgen.
Mythe 2: de Japanse overheid bezwijkt onder een verpletterende schuldenberg
Maar hoe zit het dan met de schuldenberg van de Japanse overheid? Die is in procenten van het GDP uitgedrukt verreweg de hoogste van de wereld, anderhalf keer groter nog dan de schuld van de Griekse overheid voordat dat land door het putje ging! Dat is op zich al een goede reden voor een forse crisis in Japan, zou je denken.
Voor de duidelijkheid is in de figuur hieronder de ontwikkeling van de schuld van de Japanse overheid aangegeven. Ook dit is zo'n grafiek waar de critici van de Japanse overheid steeds weer op wijzen. Ik heb aan de grafiek een exponentiele trendlijn toegevoegd, waaruit blijkt dat de schuld sinds 1980 gemiddeld met 5% van het GDP per jaar is gegroeid.
Dat deze trend uiteindelijk onhoudbaar is, dat leidt geen twijfel. Voornoemde critici hebben dan ook al meermalen voorspeld dat het doek voor de Japanse overheid op vallen staat. Dat doen ze nu. Dat deden ze vorig jaar. Dat deden ze vijf jaar geleden. En dat deden ze tien jaar geleden ook al. De vraag is dus, hoe kon die schuld zo lang blijven oplopen? En in het verlengde daarvan, kan ze nog veel verder oplopen?
Om die vragen te kunnen beantwoorden is het nodig om het schuldplaatje voor de Japanse economie als geheel in kaart te brengen. Daarvoor kijk ik allereerst naar de ontwikkeling van de sectorale balans. Dat is de balans van de netto geldstromen tussen de verschillende sectoren in de economie (zie het artikel MMT 4).
In de navolgende figuren wordt onderscheid gemaakt in drie sectoren: de Japanse overheid, de Japanse private sector (burgers + bedrijven) en de rest van de wereld in relatie tot Japan, sector buitenland genoemd.
Als een bedrag dat van de ene sector naar de andere verkast, dan daalt de balans van die ene sector in dezelfde mate als de balans van die andere sector stijgt. Dat geldt voor alle geldstromen en voor alle sectoren. Steeds daalt de balans van de betalende sector even hard als de balans van de ontvangende sector stijgt. Met andere woorden, de som van de balansen van die drie sectoren is steeds gelijk aan nul:
Balans overheid + Balans private sector + Balans Buitenland = 0
Denk maar aan het voorbeeld van drie emmers waartussen je water op en neer pompt: de hoeveelheid water in de drie emmers samen blijft steeds hetzelfde. Dit gegeven is beter bekend als het stock-flow consistentie principe. In de volgende figuur is het plaatje voor de Japanse situatie na 1979 te zien (bron: IMF WEA database). De gegevens voor 2012 en 2013 zijn projecties.
Wat je ziet is dat de balkjes boven de nullijn spiegelen in de balkjes onder de nullijn: de som is steeds gelijk aan nul, zoals je op basis van het stock-flow consistentie principe verwacht.
Maar waar ik naartoe wil is dat de Japanse overheid en de sector buitenland een bijna continu negatieve balans hebben, terwijl de balans van de private sector het spiegelbeeld daarvan is en bijna continu positief is. Dat betekent concreet dat er bijna continu netto geldstromen van de Japanse overheid en van het buitenland naar de Japanse private sector stromen.
Het cumulatieve plaatje van die ontwikkeling sinds 1980 is aangegeven in de volgende figuur.
Te zien is dat de Japanse overheid sinds 1979 gestaag een netto schuld heeft opgebouwd aan de private sector. Die zal eind 2013 zijn gegroeid tot 147% van het Japanse GDP. Iets vergelijkbaars geldt voor de sector buitenland, die per eind 2013 een netto schuld van circa 81% van het GDP zal hebben opgebouwd ten opzichte van de Japanse private sector. Ze zijn het spiegelbeeld van het netto bezit van de Japanse private sector ter grootte van zo'n 230% van het GDP.
Het eerste deel van dat bezit heeft de vorm van een grote berg Japanse staatsobligaties, in handen van de Japanse private sector. En het tweede deel van dat bezit heeft de Japanse private sector geinvestereerd in het buitenland. Ze is de directe oorzaak van de omvangrijke aanwezigheid van Japanse bedrijven in het buitenland.
Nu vraag je jezelf wellicht af, hoe zit het dan met die eerste grafiek van die staatsschuld? Daarin is af te lezen dat de Japanse staatsschuld eind 2010 zo’n 230% van de omvang van het GDP bedraagt. Dat percentage betreft echter de bruto schuld van de Japanse overheid, dat wil zeggen de som van alleen haar financiële verplichtingen. Dit percentage geeft geen reëel beeld van de financiële situatie van Japanse overheid.
Als je een reëel beeld van de financiële situatie van de Japanse overheid wilt krijgen, dan zul je naar haar netto schuld, haar financiële verplichtingen minus haar financiële bezittingen, moeten kijken. En dan kom je weer bij die 147% van hierboven.
Al met al is de situatie van Japan dus niet zo beroerd als velen suggereren. De netto schuld van de Japanse overheid is in vergelijking met andere landen weliswaar zeer hoog, maar daar staat een nog veel groter netto financieel bezit van de Japanse private sector (burgers + bedrijven) tegenover. Daardoor staat de Japan als geheel, de "BV Japan", er per saldo beter voor dan de meeste andere landen. Dat is te zien in de volgende tabel (bron: Global Financial Stability Report, IMF, 2012).
Dat alles neemt niet weg, zoals te zien is in de voorgaande tabel, dat de bruto schuldenlast van de "BV Japan" enorm is. Maar dat betreft per saldo dus schulden die Japanners met elkaar zijn aangegaan, zodat het voor de “BV Japan” toch vooral een vestzak-broekzak probleem is. Zo is in de voorgaande tabel te zien dat van de bruto Japanse staatsschuld, per 2012 zo’n 237% van het GDP groot, slechts 18% (8% van het totaal) in handen van het buitenland.
Dat laatste punt is precies het verschil met landen als Griekenland, Ierland en Portugal. Die landen hebben in tegenstelling tot Japan juist grote verplichtingen aan het buitenland opgebouwd. Hun problemen zijn daardoor bepaald geen vestzak-broekzak problemen, ze zijn daarom aangewezen op de diepe zakken en de goede wil van het buitenland.
Mythe 2 is hiermee weliswaar niet helemaal, maar toch wel grotendeels ontkracht. De essentie is dat de Japanners grote schulden hebben, maar dan vooral aan elkaar, dus dat ze elkaar als het ware “rijk hebben beloofd”.
Mythe 3: Deflatie = crisis
Een van de terugkerende items over Japan is de chronische deflatie in dat land. De tijd van de Grote Depressie indachtig, toen deflatie en crisis alom om zich heen grepen, wordt deflatie gezien als synoniem voor stagnatie en depressie. Alleen al daarom wordt Japan verondersteld in crisis te verkeren, iets waarvan hiervoor wel duidelijk geworden is dat dit een fabeltje is. In de volgende figuur is de ontwikkeling van de inflatie in Japan weergegeven.
Wat je ziet is dat Japan na een inflatiepiek van 23% in 1974 (buiten het plaatje vallend) de inflatie gestaag zag afnemen. In 1987 werd voor het eerst de nullijn geraakt, daarna trad met enige regelmaat deflatie op. Vooral in de jaren rond de eeuwwisseling was het raak. De grote vraag in vervolgens, waar komt die deflatie vandaan? Waardoor wordt ze veroorzaakt? Op die vragen heeft de economische wetenschap geen antwoord.
Uit een grote deflatie conferentie in 2012 van de Japanse centrale bank kwam een lange lijst van mogelijke oorzaken naar voren. Bijvoorbeeld de verwachtingen van de bevolking over de ontwikkeling van de inflatie, de almaar verder stijgende yen, de lage bezettingsgraad van de Japanse bedrijven, en de serie economische crises die Japan na 1990 heeft getroffen.
Phillips curve
Om met de verwachtingen van de bevolking te beginnen, in de volgende figuur is de relatie tussen het niveau van de werkloosheid en de ontwikkeling van het prijsniveau getoond, veelal aangeduid als de Phillips curve (zie voor nadere uitleg op de pagina Steve Keen het artikel Steve Keen’s Endogeen geld model – II). Voor de overzichtelijkheid is opnieuw de extreme inflatiepiek van 23% in 1974 (bij een werkloosheid van 1,4%) uit het plaatje weggelaten.
Het beeld in dit plaatje lijkt behoorlijk overtuigend. Wat je ziet is dat de inflatie daalt naarmate de werkloosheid oploopt en de onderhandelingspositie van de werknemers over hun loon slechter wordt. En omdat de loonkosten verreweg de grootste kostenpost voor ondernemers vormen, zou je verwachten dat deze factor zwaar weegt in de inflatie. Een wel heel erg logisch en voor de hand liggend verband dus, zou je denken.
Met dit plaatje zijn echter twee problemen. De eerste is dat dit verband in de meeste andere westerse landen, zeker in de laatste decennia, maar heel zwak is. Kennelijk zijn er dus nog andere zwaarwegende factoren in het spel. Het tweede is dat in die andere landen de Phillips curve veel hoger ligt. Bij een niveau van de werkloosheid van 3 tot 5 procent ligt ze in de meetste westerse landen nog ruim boven de nullijn.
De vraag is dus, waarom ligt die Phillips curve in Japan zo laag? Zijn de Japanse werknemers zo slecht georganiseerd of zo dociel dat ze geen vuist kunnen of willen maken richting de werkgevers? Uit een recent artikel van de Japanse econome Ayako Saiki komt inderdaad zoiets naar voren.
Saiki geeft aan dat er in de Japanse samenleving een soort kastensysteem is ontstaan met enerzijds werknemers in vaste dienst en anderzijds werknemers met een tijdelijk contract. De eerste groep, vaak oudere mannen, kent een grote baanzekerheid. Deze mensen worden als de economie tegenzit niet snel ontslagen, in plaats daarvan wordt hun loon verlaagd. De tweede groep, met vooral vrouwen en jongeren, wordt relatief slecht betaald en heeft te maken met slechte arbeidsvoorwaarden.
Al met al is de situatie ontstaan dat bedrijven met veel werknemers in vaste dienst kampen met overtollige werknemers en daardoor niet snel geneigd zijn om tegen een hoger loon nieuwe werknemers in dienst te nemen, terwijl bedrijven met tijdelijke werknemers weinig prikkels kennen om deze mensen betere arbeidsvoorwaarden of een hoger loon te bieden. Daar komt inderdaad een beeld uit naar voren van werknemers die geen vuist kunnen of willen maken.
De Japanse yen
Door naar de koers van de yen. In het plaatje hierna is de koers van de yen ten opzichte van de Amerikaanse dollar getoond.
Ook dit plaatje laat weinig aan de verbeelding over. Al veertig jaar lang stijgt de yen ten opzichte van de dollar, gemiddeld met circa 3,25% per jaar. Het ligt zeer voor de hand dat dit bijdraagt aan de neerwaartse prijsdruk. En uit statistieken van Japanse importprijzen blijkt inderdaad dat deze in de afgelopen twintig jaar per saldo onveranderd zijn gebleven, dus dat de stijging van de importprijzen uitgedrukt in dollars is weggepoetst door de stijging van de yen tegenover de dollar.
Maar als je gaat kijken naar de relatie tussen enerzijds het inflatietempo en anderzijds het tempo van koersstijging van de yen en de statistieken van de importprijzen, dan is er hoegenaamd geen verband zichtbaar. Zo was de yen gedurende de grote deflatiegolf rond de eeuwwisseling juist relatief zwak. Dus die sterke Japanse munt biedt geen verklaring.
Andere factoren
Er zijn nog tal van andere factoren naar voren gebracht, maar voor zover ik weet is hun verband met de inflatie op zijn best zwak. Dat wil zeggen, één uitzondering daargelaten. En die uitzondering is de relatie tussen de inflatie en de groei van de Japanse bevolking, die hieronder is getoond.
Het verband tussen die twee is heel sterk, dat is duidelijk. Maar het is niet duidelijk of er sprake is van een oorzakelijk verband. In een artikel over de hiervoor genoemde deflatie conferentie (Kenji Nishizaki, 2012) wordt een mogelijk verband met de vergrijzing en het afwijkende koopgedrag van bejaarden geopperd. Maar dan zou je verwachten dat er een nog sterker verband is met de vergrijzing, en zo’n verband ontbreekt totaal!
Al met al is het niet duidelijk wat nu precies de oorzaak van de deflatie in Japan is. Het lijkt erop dat de houding van de japanse werknemers richting hun werkgevers een belangrijke rol speelt. En het zou kunnen dat de stagnerende Japanse bevolkingsomvang ook een rol speelt. Als dat laatste klopt (zie ook Inflatie - de echte oorzaak?), dan is dat zorgwekkend omdat de omvang van de Japanse bevolking in 2007 een top heeft bereikt en in de komende decennia steeds sneller zal gaan dalen.
Abenomics, de oplossing?
Al met al heeft de Japanse economie het de laatste twee decennia helemaal niet slecht gedaan en is het Japanse schuldenprobleem vooral een vestzak-broekzak probleem. Maar het is niettemin een probleem, en daarin speelt die steeds terugkerende deflatie een belangrijke rol.
De kern van dat probleem is als volgt (zie ook het artikel “A beautiful deleveraging” op de pagina Inleidende artikelen): door de terugkerende deflatie bedroeg de gemiddelde nominale economische groei in de afgelopen twee decennia slechts circa 0,5%. Tegelijkertijd bedroeg de gemiddelde lange rente in yen in die periode circa 2,5%. Met andere woorden, die rente lag zo’n 2% boven het tempo van de nominale economische groei.
Om de schuld ten opzichte van het GDP niet verder te laten groeien is het noodzakelijk om het deel van de rente dat boven dat nominale groeipeil uitkomt (die 2%) uit eigen middelen te betalen, in plaats van met extra geleend geld. De bruto schuld van de “BV Japan” bedroeg twee decennia geleden zo’n vier keer het GDP. Dat betekent dat er op dat moment per jaar zo'n vier keer twee is acht procent van het GDP uit eigen zak zou moeten worden betaald om die schuld te stabiliseren.
Dat is een enorm bedrag om elk jaar weer op te hoesten. En dat lukte ook niet, zodat de bruto schuld in Japan de afgelopen 20 jaar gestaag verder is opgelopen, tot nu zo’n 5 keer het GDP, waarmee die acht procent ondertussen tot zo'n tien procent is geworden.
Dit is in een notendop het schuldprobleem waarvoor Japan zich ziet geplaatst. Het is voor de “BV Japan” als gezegd een vestzak - broekzak probleem, want die rentestroom komt uit de zak van de ene Japanner en verdwijnt in de zak van de andere Japanner. Maar dat maakt het probleem er voor de Japanse schuldenaars natuurlijk niet kleiner op.
Niettemin is de oplossing van dit probleem niet zo heel ingewikkeld: jaag het nominale groeipeil van de economie op tot het gemiddelde peil van de rente op de schuldenberg. Dat kun je bereiken door de centrale bank op grote schaal staatsobligaties en andere schulden te laten opkopen, in combinatie met flankerend economisch beleid van de overheid.
Zo'n aanpak heeft twee effecten. Enerzijds wordt daardoor de inflatie aangejaagd, wat leidt tot nominale economische groei. Daarnaast worden daardoor de bestedingen aangejaagd, wat leidt tot zowel reele economische groei als tot extra nominale economische groei - zie de artikelen A beautiful deleveraging en MMT 3 - De centrale bank en de schatkist voor een nadere uitleg.
Het is precies deze aanpak die door centrale banken in de VS en in Europa wordt gevolgd en die ze in de periode voor en na de tweede wereldoorlog al eerder met succes inzetten (alleen mist in Europa nu dat flankerende beleid). Ze is niet leuk voor gepensioneerden en andere spaarders, maar bij de huidige schuldniveaus zijn er voor zover ik weet (afgezien dan van een "modern debt jubilee") geen alternatieven om het onbeheersbaar verder opzwellen van de schuldenberg te voorkomen.
Sinds eind vorig jaar lijkt ook de Japanse overheid hier met Abenomics op in te zetten. Met deze voor Japanse begrippen ongekend agressieve operatie wil Shinzo Abe, de huidige Japanse premier, drie vliegen in één klap slaan. Hij wil proberen om de inflatie op te stuwen, om de reële economie aan te jagen en om de stijging van de yen tot staan te brengen. En daarmee hoopt hij het hiervoor geschetste schuldprobleem onder controle brengen.
Het is nog te vroeg om te kunnen zeggen of Abenomics gaat werken. Duidelijk is dat de economie flink aantrekt en dat de yen een enorme duikeling heeft laten zien. Maar de inflatie verkeert nog onder de nullijn, dus op dat punt is er nog geen succes te melden. Dat zou wel eens te maken kunnen hebben met de slechte onderhandelingspositie van de Japanse werknemers, waardoor de lonen onder druk blijven staan. Daar ligt dus nog het nodige werk voor Shinzo Abe.
Feit is wel dat deze aanpak in het verleden vaak succes heeft opgeleverd, dus wat dat betreft is er een goede kans dat ook Japan zich ermee uit de problemen kan werken, zeker gezien de zeer sterke financiële positie van de "BV Japan" ten opzichte van het buitenland.
© Anton van de Haar - mei 2013