Het gangbare beeld van de crisis is dat ze is veroorzaakt doordat de banken te veel geld hebben uitgeleend, waardoor de schuldenberg te groot is geworden. Ondertussen is me duidelijk geworden dat deze verklaring te kort door de bocht is. Het zit ingewikkelder in elkaar. Dit artikel gaat over hoe ik denk dat het dan wél in elkaar zit. Daarvoor is het handig om eerst een eenvoudig model van onze economie te schetsen.
Ons economische systeem
Ons economische systeem bestaat uit twee lagen. De basis is de fysieke economie, onze ruil van goederen en diensten (verder: producten). Daarop ligt ons monetaire systeem, de geldstromen in onze economie. Dat geld dient om die ruil mogelijk te maken. Zonder dat geld zou ze piepend en krakend tot stilstand komen (zie MMT1 - Wat is geld?).
De werking van ons economische systeem kan worden uitgelegd aan de hand van een simpel model met drie onderdelen:
- bedrijven, die producten maken en verkopen;
- werknemers, die aan bedrijven arbeid leveren, in ruil voor loon;
- investeerders, die aan werknemers en bedrijven geld uitlenen, in ruil voor rente.
Die bedrijven maken twee soorten producten:
- producten om de te consumeren (consumptieproducten);
- producten om andere producten mee te kunnen maken (productiemiddelen).
De consumptieproducten verkopen ze aan werknemers en aan investeerders. De productiemiddelen verkopen ze aan andere bedrijven die deze gebruiken om hun te producten maken. De opbrengsten van die verkopen gebruiken de bedrijven voor het betalen van loon aan hun werknemers en voor het betalen van rente en schuldaflossing aan hun investeerders.
Kringlopen
Al met al ontstaan er zo twee kringlopen die zijn weergegeven in de volgende figuur. De zwarte kringloop is de fysieke economie, onze ruil van producten, waaronder arbeid. De rode kringloop is het monetaire systeem, de geldkringloop die nodig is om die ruil van producten gaande te houden. Als je goed kijkt, dan zie je dat de stromingsrichting in de fysieke economie tegengesteld is aan de stromingsrichting in het monetaire systeem.
De stuwende kracht achter de fysieke economie is ons streven om de producten te bemachtigen die we nodig hebben voor ons levensonderhoud. Werknemers doen dat door arbeid te leveren, in ruil voor loon. En investeerders doen dat door geld uit te lenen, in ruil voor rente. Beide ingrediënten zijn essentieel om het de fysieke economie draaiende te houden.
De investeerders lenen geld van werknemers en van bedrijven die op dat moment een overschot aan geld (spaargeld) hebben. Ze betalen daarvoor een rentevergoeding. Ze sluizen dat geld vervolgens door naar huishoudens en bedrijven die op dat moment juist een tekort aan geld hebben. Dat doen ze in ruil voor een wat hogere rente dan ze zelf betalen, dat is hun inkomen.
De investeerders fungeren in het geschetste systeem als een soort monetaire verkeersregelaars. Overschotten aan geld die her en der in het systeem ontstaan worden door hen opgevangen en doorgesluisd naar die plekken in het systeem waar juist een tekort aan geld is ontstaan.
Ons monetaire systeem
De hiervoor beschreven geldkringloop is uitgewerkt in de volgende figuur. Het geld verwisselt van eigenaar, elke keer als er een ruil van een product tegen geld plaatsvindt, als er geld wordt uitgeleend (schuldcreatie), als er een lening wordt afgelost (schuldreductie), of als er rente wordt betaald.
Schuldgroei en economische groei
Een deel van de productie betreft als gezegd productiemiddelen, waaronder gebouwen en machines, diensten om die te kunnen ontwerpen en bouwen, en scholing van werknemers. Een deel daarvan is bedoeld als vervanging, de rest voor vergroting en de verbetering van het productieapparaat. Alleen met die laatste categorie, met meer en betere productiemiddelen en met meer en betere werknemers, wordt reële economische groei mogelijk gemaakt.
In theorie is het mogelijk om met dezelfde hoeveelheid schuld (en dus met dezelfde hoeveelheid geld) de groei van het productieapparaat op peil te houden. In dat scenario daalt de verhouding tussen de hoeveelheid geld in omloop en de hoeveelheid producten die kunnen worden geproduceerd. Daardoor stijgt de waarde van het geld, uitgedrukt in het aantal producten waartegen ze kan worden geruild. Met andere woorden, er treedt deflatie op.
Deflatie heeft ongewenste effecten. Ze leidt tot een daling van de waarde van fysieke bezittingen ten opzichte van de uitstaande schulden, waardoor in een situatie met relatief veel schulden (zoals nu het geval is) een zelfversterkend proces van schulddeflatie op gang kan komen. Zo’n proces kan leiden tot een ongekende economische vernietiging (zie Dalio’s debt deleveraging).
Om deze sturen de centrale banken op een tweede scenario: de geldhoeveelheid mee laten groeien met de omvang van het productieapparaat. Bij voorkeur, zo vinden de centrale banken, groeit de geldhoeveelheid nog iets sneller, zodat een procent of twee inflatie wordt verkregen, en daarmee een zekere marge richting deflatie. Maar dat is geen garantie tegen een schulddeflatie, want dit beleid sluit een derde scenario niet uit, zoals we hierna zullen zien.
De dubieuze rol van de financiële sector
Zoals gezegd is het zaak om ervoor te zorgen dat een voldoende groot deel van de nieuw gecreëerde schuld wordt besteed aan vergroting en verbetering van het productieapparaat. In het geschetste model is dat de taak van de investeerders, want zij zitten aan de knoppen als het gaat om de sturing van de geldstromen. En daarmee kom ik bij de kern van mijn betoog.
De financiële sector, feitelijk de investeerders in het hiervoor geschetste model, kijkt bij de verstrekking van leningen vooral naar winstkansen en risico’s. Ze kijkt steeds minder naar de mate waarin die lening bijdraagt aan de groei van de productiecapaciteit. Daarmee verlaat ze meer en meer haar maatschappelijke taak van monetaire verkeersregelaar. Formeel valt haar dat niet te verwijten, want nergens staat in de regels geschreven dat dit haar verantwoordelijkheid is.
Maar het resultaat is wel dat nieuwe schulden steeds minder worden aangegaan voor de vergroting van het productieapparaat en steeds meer voor de aankoop van al bestaande tastbare en financiële bezittingen, met als oogmerk beleggingswinst. Denk daarbij aan het verstrekken van leningen voor het kopen van aandelen en onroerend goed, en zelfs voor het kopen van bestaande leningen. Het gevolg daarvan, dat is de afgelopen decennia wel gebleken, zijn zeepbellen op allerhande markten.
Nog maar een paar decennia geleden, toen nieuwe leningen veel meer werden verstrekt voor de productie van nieuwe productiemiddelen en dus leidden tot economische groei, ging het tempo van de schuldgroei min of meer gelijk op met de groei van de economie. Maar rond 1980 is dat veranderd. Dat is te zien in de volgende figuur. Die figuur en de figuren erna zijn gebaseerd op gegevens van de Amerikaanse centrale bank.
De voorgaande figuur toont de totale kredietmarktschuld in het economische systeem van de VS, de schuld van huishoudens, bedrijven, financiële instellingen en overheden samen, uitgedrukt als percentage van de omvang van de Amerikaanse economie, het GDP. Wat je ziet is dat ze tot rond 1980 ongeveer gelijk bleef op zo’n anderhalf maal het GDP. Daarna is ze ruim verdubbeld, waarna er in 2008 een schuld deflatie inzette.
In de volgende figuur is diezelfde schuld weergegeven, nu opgesplitst in een aantal sectoren. Per sector is de schuld als percentage van het GDP weergegeven.
Wat direct opvalt, is de explosieve groei na 1980 van de schuld van de financiële sector, de zwarte lijn. In één ruk van de staart naar de kop van het peloton! In de volgende figuur is die schuld verder opgesplitst in soorten, opnieuw uitgedrukt als percentage van de omvang van de economie. Voor de duidelijkheid zijn alleen schuldsoorten aangegeven die op dit moment groter zijn dan ongeveer 10% van het GDP.
Uit de figuur blijkt wel waarom de schuld van de financiële sector na 1980 zo is gestegen. Dat kwam door de opkomst van twee nieuwe schuldsoorten, “ABS uitgevers” en “Ag/GSE backed” en door de sterke groei van een al bestaande soort, “GSE’s”.
“ABS” staat voor asset backed securities. Dat zijn leningen met een onderpand. Het beruchtste voorbeeld waren wel de vileine cocktails van gewone hypotheken en rommelhypotheken die door de banken samen met de krediet rating bureaus werden gebrouwen en vervolgens als eersteklas beleggingen aan onnozele beleggers werden verpatst (zie het artikel Minsky moment).
In de voorgaande figuur is goed de verdrievoudiging van de ABS schulden in de tien jaar voor de crash van de Amerikaanse huizenmarkt te zien, Vervolgens is de omvang van die schulden in sneltreinvaart weer gekrompen: de kredietcrisis in een notendop.
“Ag/GSE backed” staat voor Agency- and GSE-backed mortgage pools. Dat zijn hypotheken die met een impliciete overheidsgarantie werden verstrekt en die vervolgens weer werden verkocht aan diezelfde onnozele beleggers. De beruchtste namen uit dit dossier zijn de GSE's (Government Sponsored Enterprises) Fanny Mae en Freddie Mac. De door hen verstrekte hypotheken waren formeel niet door de overheid gegarandeerd, maar werden door beleggers wel als zodanig beschouwd. De directie van die twee bedrijven nam onverantwoorde risico’s bij de verstrekking van hypotheken.
Hun onverantwoorde gedrag leidde tot vette bonussen voor henzelf en uiteindelijk tot kolossale verliezen voor rekening van de Amerikaanse belastingbetaler. Want toen het onvermijdelijke gebeurde en Fanny Mae en Freddie Mac ten onder gingen en in hun val de hele financiële sector dreigden mee te slepen, kon de overheid niets anders doen dan ze onder curatele plaatsen en zich alsnog garant stellen voor hun schulden. Moral hazard op zijn treurigst.
Die formele garantstelling is goed te zien in de laatste figuur als de enorme sprong omhoog van de blauwe lijn en de vergelijkbare val van de paarse lijn. Daarmee nam de Amerikaanse overheid in een klap voor een paar duizend miljard aan schulden voor haar rekening, met als onderpand de hypotheken die Fanny Mae en Freddie Mac aan hun veelal weinig kredietwaardige klanten hadden verstrekt. Daarmee is het risico op wanbetaling op die hypotheken naar de overheid verlegd.
Het moet gezegd dat de Amerikaanse overheid dit heeft laten gebeuren. Ze stond erbij en keek ernaar! Door insiders werd al jaren gewaarschuwd voor de riskante praktijken van Fanny Mae en Freddie Mac. Maar dat was voor de Amerikaanse overheid kennelijk geen reden om in te grijpen. Hierbij moet worden opgemerkt dat Fanny Mae en Freddie Mac behoorden tot de grootste sponsoren van politici, die in ruil daarvoor kennelijk bereid waren om wat minder kritisch te kijken naar de handelswijze van de twee bedrijven.
Al met al ontstaat het beeld van een financiële sector die met economisch onproductief en riskant uitleengedrag de schuld/GDP ratio van de Amerikaanse economie tot grote hoogte heeft opgestuwd, het economische systeem aan het wankelen heeft gebracht, en het uiteindelijk “over het randje heeft geduwd”.
Dat was niet alleen de schuld van de financiële sector. Ook gewone bedrijven hebben eraan meegewerkt, bijvoorbeeld door geld te lenen en daarmee eigen aandelen op te kopen, om hun aandeelhouders te behagen. En feitelijk ook de burgers die overgewaardeerde huizen hebben gekocht, hoewel je in dit geval nog kan argumenteren dat ze weinig keus hadden omdat ze toch ergens in moeten wonen, of omdat ze weinig verstand van zaken hadden. Maar hoe dan ook, de financiële sector heeft dat allemaal wel willen financieren.
Ponzi spel
De onvermijdelijke conclusie is al met al dat de financiële sector sinds 1980 haar maatschappelijke taak van monetaire verkeersregelaar schromelijk heeft verwaarloosd. In plaats van geld te lenen aan bedrijven en huishoudens voor de productie en de aankoop van nieuwe producten, leningen die leiden tot economische groei, heeft ze dat geld een doodlopend pad op gesluisd, op jacht naar korte termijn gewin en vette bonussen.
Ze heeft massaal geld uitgeleend voor het opkopen van bestaand onroerend goed en van financiële producten. Daarmee heeft ze in plaats van productieve leningen onproductieve leningen verstrekt. Leningen die niet hebben geleid tot economische groei, maar tot onrealistische prijsstijgingen, zeepbellen, op allerhande markten. Met andere woorden, ze heeft een kolossaal Ponzispel gespeeld. Dat is goed te zien in de volgende figuur.
In de voorgaande figuur is de ontwikkeling van het netto financiële bezit in de VS weergegeven. Dat netto financiële bezit is gelijk aan de waarde van alle financiële bezittingen minus de omvang van alle financiële verplichtingen in de Amerikaanse economie. Dat dit netto financiële bezit niet gelijk is aan nul komt vooral doordat sommige financiële bezittingen, aandelen om precies te zijn, niet beschouwd worden als een verplichting voor hun verstrekkers.
Het Ponzispel bestond eruit de marktwaarde van die aandelen, van schuldbewijzen, en ook van fysieke bezittingen als onroerend goed, zo hoog mogelijk op te stuwen, zodat er op papier grote winsten mee konden worden geboekt. Maar aan elk Ponzispel komt uiteindelijk een eind.
Wie waren de winnaars van dit Ponzispel? Als altijd waren dat de eerste spelers, die tegen lage koersen konden instappen en konden uitstappen voordat het misging. Maar bovenal waren het de financiële instellingen die dit spel financierden en er flink aan meededen, en hun bestuurders die enorme bonussen aan zichzelf hebben uitgekeerd.
En de verliezers? Dat waren als altijd de laatste toetreders tot het spel. En natuurlijk de overheid, die zich gedwongen zag om de puinhopen op te ruimen die de financiële sector had veroorzaakt en daarbij een flink deel van de ontstane schade voor haar rekening te nemen, om nog grotere schade en een dreigende economische depressie af te wenden.
Feitelijk zag de overheid zich gedwongen om het Ponzispel in de lucht te houden en de zeepbellen waar mogelijk op spanning te houden. Dat deed ze door de rente tot zeer lage niveaus te drukken en door de financiële sector rijkelijk van goedkoop geld te voorzien, om te voorkomen dat ze haar geld zou terugtrekken, zodat de zeepbellen alsnog zouden ploffen, met alle gevolgen van dien.
De dubieuze rol die de financiële sector in onze economie speelt blijkt ook uit de volgende twee grafieken van de situatie in de VS. Op de horizontale as is de zogenaamde output gap afgezet. Dat is het verschil tussen de omvang van de economie op een gegeven moment en de omvang die ze op basis van het doortrekken van de langjarige trend zou moeten hebben. De aangegeven periode is 1980 -2012.
Zit de economie flink boven de trend (flink positieve gap), dan is dat een teken van oververhitting en een reden om de economie wat af te remmen om een mogelijke harde landing te voorkomen, door de kredietverlening te verminderen. Zit ze er flink onder, dan is het juist zaak om de economie wat aan te jagen om te voorkomen dat de economie nog verder afglijdt.
Uit de linker grafiek blijkt dat de overheid in de regel doet wat ze moet doen: meer lenen en uitgeven om de economie stimuleren als dat nodig is, en op de rem trappen door minder te lenen en uit te geven als de economie oververhit dreigt te raken. Uit de rechter grafiek blijkt echter dat de financiële sector het tegenovergestelde doet: de economie afknijpen als ze een steuntje in de rug nodig heeft en haar overvoeren met krediet als ze te hard draait.
Wat nu?
De Amerikaanse overheid ziet zich nu, zoals trouwens veel andere westerse overheden, in een patsteling gemanoeuvreerd. Kortweg lijken er twee uitwegen te zijn. De voor de hand liggende weg lijkt de afbouw van de schulden, de weg waar veel westerse overheden voor kiezen. Maar dat is geen verstandige weg, want ze leidt slechts tot stagnatie, recessie en mogelijk zelfs tot depressie.
De tweede weg, dat is de weg die hiervoor steeds weer is geschetst: investeer in vergroting en verbetering van het productieapparaat, om economische groei te bewerkstelligen. Dat leidt er weliswaar toe dat de schulden verder groeien of op peil blijven, maar het leidt er ook toe dat de omvang van de reële economie ten opzichte van die schulden kan gaan groeien. Daarmee krimpt de schuld weliswaar niet in absolute zin, maar wel ten opzichte van de omvang van de economie.
Maar die tweede weg, daar heb je wel de financiële sector voor nodig. Die zal haar uitleengedrag grondig moeten aanpassen. Is ze bereid dat te doen? Daar lijkt het niet op. Zo meldt bijvoorbeeld de Nederlandse econoom Dirk Bezemer in zijn artikel Incorporating the rentier sectors into a Financial model dat Amerikaanse banken de complete 700 miljard dollar aan QE2 steun van de Amerikaanse centrale bank lijken te hebben ingezet voor de speculatie op wisselkoersen.
NB. QE staat voor Quantitative Easing, het programma waarmee de Amerikaanse centrale bank probeert te voorkomen dat de Amerikaanse economie in een schuld deflatie wegzakt.
De echte veroorzakers
Als het gaat om de Amerikaanse situatie, dan mag je wel concluderen dat de financiële instellingen, de banken voorop, de echte veroorzakers zijn van de crisis. Niet zozeer omdat ze teveel geld hebben uitgeleend, maar vooral omdat ze het voor de verkeerde doeleinden hebben uitgeleend. Daarmee hebben ze bewerkstelligd dat de omvang van de schulden ten opzichte van de omvang van de economie is geëxplodeerd en dat er allerhande zeepbellen zijn ontstaan. Daardoor is de economische stabiliteit is ondermijnd.
Daar komt nog bij dat ze niet bereid lijken om hun houding te veranderen. Ze zijn daar ook niet toe verplicht. Nergens staat dat de aan hen verstrekte vergunningen betekenen dat ze ook in het belang van hun land moeten handelen, en niet alleen in hun eigen belang. Maar het wordt zo langzamerhand wel tijd dat de Amerikaanse overheid die voorwaarde gaan stellen, als ze althans een herhaling van zetten in de toekomst wil voorkomen. En dat geldt voor veel meer landen.
Maar hoe groot is de kans dat dit gaat gebeuren. Veelzeggend op dit punt zijn recente uitspraken van de Amerikaanse econoom Jeffrey Sachs. Over Wall Street: “It’s financial fraud on a very large extent. There’s also a tremendous amount of insider trading.” En over de politiek: "“We have a corrupt politics to the core, I am afraid to say, and . . . both parties are up to their neck in this. This has nothing to do with Democrats or Republicans.".
Hadden we al deze ellende kunnen zien aankomen? De toenmalige Amerikaanse president Thomas Jefferson wordt daarover de volgende quote uit 1809 toegedicht: If the American people ever allow private banks to control the issue of their currency, first by inflation, then by deflation, the banks and corporations that will grow up around will deprive the people of all property until their children wake-up homeless on the continent their fathers conquered. The issuing power should be taken from the banks and restored to the people, to whom it properly belongs.
© Anton van de Haar - april 2013