Antons economie pagina

Zin en onzin over quantitative easing

Er wordt in de media de nodige onzin verteld over Bernanke’s quantitative easing (QE) en haar veronderstelde negatieve effecten. Zo zou QE leiden tot forse inflatie en zelfs tot hyperinflatie. Een goede reden om eens te kijken naar wat QE eigenlijk inhoudt, naar de effecten die ze heeft op de economie, en of ze eigenlijk wel zoden aan de dijk zet.

Wat is QE precies?

Het antwoord op deze vraag is simpel. Ze komt erop neer dat de Amerikaanse centrale bank, de FED, forse hoeveelheden staatobligaties en hypotheekobligaties (mortgage backed securities) opkoopt. Dat is te zien in de volgende grafiek waarin de ontwikkeling van de bezittingen van de FED sinds begin 2008 is aangegeven.

Wat je ziet is dat de FED sinds het losbarsten van de crisis in 2008 per saldo voor zo’n 2.500 miljard dollar aan staatsobligaties en hypotheekobligaties heeft opgekocht, waardoor de bezittingen van de FED gestegen zijn tot ruim 3.500 miljard dollar op dit moment.

Hoe koopt de FED die staatsobligaties en hypotheekobligaties eigenlijk op?

Het antwoord op deze vraag is al wat lastiger. Ze kan het beste worden uitgelegd aan de hand van een vereenvoudigd schema van het systeem van het Amerikaanse monetaire systeem, de geldstromen in de Amerikaanse economie.

In het schema zie je twee blauwe blokken. Het bovenste blok, de overheid, omvat de FED en de uitvoerder van de staatsfinanciën, de treasury (schatkist). En het blok daaronder betreft de private sector, die de huishoudens, de bedrijven en de banken omvat.

Dit onderscheid is gemaakt omdat er verschillende soorten geld in die blokken omgaan. In het onderste blok gaat het vooral om het geld dat huishoudens en bedrijven bij de banken aanhouden, hun banksaldo, dat als bankgeld of intern geld (gecreëerd in de private sector) wordt aangeduid. Strikt genomen is dat geen geld, maar een vordering op geld. Maar omdat de huishoudens en de bedrijven elkaar met die vorderingen kunnen betalen, zijn ze functioneel wel gelijk aan geld.

In het bovenste blok gaat het vooral om het saldo dat de banken en de schatkist aanhouden bij de centrale bank. Dit saldo, dat wordt aangeduid als reserves, wordt door de centrale bank, de schatkist en de banken gebruikt voor betalingen onderling. Het wordt ook wel extern geld (gecreëerd buiten de private sector) genoemd. Huishoudens en niet-financiele bedrijven mogen geen rekening aanhouden bij de centrale bank en kunnen elkaar er dus niet met reserves betalen.

De creatie van bankgeld en van reserves gaat op eenzelfde wijze. Banken creëren met wat toetsaanslagen in hun computer bankgeld op rekeningen van huishoudens en bedrijven, in ruil voor leenverklaringen. En de centrale bank creëert met wat toetsaanslagen in zijn computer reserves op de rekeningen van de banken, eveneens in ruil voor leenverklaringen.

NB. Nu vraag je jezelf wellicht af, hoezo is bankgeld geen geld maar een claim op geld? Dat zit zo. Jouw  banksaldo, het getal op je afschrift, staat voor de verplichting van de bank aan jou. Als jij dat wilt, moet de bank dat saldo uitbetalen in die derde vorm van geld, fysiek geld (cash). Dat fysieke geld moet de bank dan kopen van de centrale bank, in ruil voor reserves. Met andere woorden, jouw banksaldo is jouw claim op je bank, door die bank uit te betalen in cash als jij dat wilt. Zie MMT I, wat is geld? voor meer details.

Terug naar de wijze waarop de FED staatsobligaties en hypotheekobligaties opkoopt. Dat gaat als volgt. De FED geeft een geselecteerde groep banken, de zogenaamde primary dealers, de opdracht om dat te doen. Die banken verkopen die obligaties vervolgens aan de centrale bank, in ruil voor reserves.

Het netto effect van deze operatie is dat sinds 2008:

• de centrale bank voor zo’n 2,5 biljoen dollar aan staatsobligaties en hypotheekobligaties in bezit heeft gekregen;
  
• de banken in ruil daarvoor zo’n 2,5 biljoen dollar aan nieuw gecreëerde reserves van de centrale bank op hun reserverekeningen bij de centrale bank hebben ontvangen.

In de volgende grafiek zijn de resulterende verplichtingen van de FED aangegeven. Het saldo aan de reserves dat de banken bij de FED aanhouden is rood aangegeven. De andere grote verplichting van de FED, de bankbiljetten in omloop in de economie, is blauw aangegeven. Duidelijk is dat de omvang van de uitstaande reserves sinds 2008 is geëxplodeerd.

Leidt QE tot bankgeld creatie?

De grote vraag is vervolgens, in hoeverre leidt dat opkopen van als die hypotheekobligaties en staatsobligaties tot de creatie van nieuw bankgeld? Het antwoord op die vraag hangt af van de plek waar die banken die hypotheekobligaties en staatsobligaties vandaan halen. 

Als ze die obligaties kopen van derden, dan wordt in ruil voor de levering van die obligaties het banksaldo van die derden verhoogd: creatie van nieuw bankgeld. Als de banken ze echter uit eigen bezit leveren of van andere banken kopen, dan wordt er geen nieuw bankgeld gecreerd. 

In het plaatje hierna is de ontwikkeling te zien van de omvang van de reserves en van de hoeveelheid bankgeld die in de VS op betaalrekeningen, spaarrekeningen en termijndeposito’s staat, beiden uitgedrukt als fractie van de omvang van de Amerikaanse economie.

Wat je ziet is dat de hoeveeheid reserves, ondanks haar enorme stijging, nog steeds beperkt is ten opzichte van de hoeveelheid bankgeld in omloop. Je ziet echter wel dat de hoeveelheid bankgeld in de QE periode flink is opgelopen, zij het dat de groei van de reserves niet gelijk op gaat met de groei van het banksaldo. Dat verband tussen die twee is zichtbaar gemaakt in het volgende plaatje.

Wat je hier ziet is dat er in 2008-2009 en 2010-2011 een duidelijk verband bestond tussen de groei van de hoeveelheid reserves en de groei van de hoeveelheid banksaldo, wat erop lijkt te wijzen dat in die fase een flink deel van de aan de FED verkochte obligaties werd overgenomen van derden. In de periode 2012-2013 verdween dit verband echter. Dat lijkt erop te wijzen dat de banken in die periode vooral obligaties uit eigen bezit leverden. 

NB. Vanuit het oogpunt van de banken bezien lijkt dat laatste ook heel logisch: de banken hadden heel goed door dat de QE operatie zou gaan leiden tot flinken koersstijgingen van hypotheekobligaties en staatsobligaties, vandaar dat die in de beginfase van QE niet zelf aan de FED verkochten. Maar nu die koersen door de QE operatie kunstmatig zijn opgepompt, biedt de QE operatie de banken de kans om tegen zeer gunstige koersen van hun eigen hypotheekobligaties en staatsobligaties af te komen.

Wat heeft de FED met al dat opkopen willen bereiken?

Dat is natuurlijk de hamvraag. Een essentieel aspect daarbij is dat de banken met al die reserves eigenlijk weinig kunnen. Ze gebruiken ze om schulden aan elkaar te vereffenen, maar daarvoor hebben ze maar een fractie nodig van wat er nu aan reserves op hun rekeningen staat. Daar komt nog bij dat die reserves als gezegd niet bruikbaar zijn voor het betalingsverkeer tussen huishoudens en niet-financiele bedrijven. Plat gezegd, je kunt er nog geen brood mee kopen!

Maar waarom koopt de FED dan al die obligaties op? Daar waren en zijn verschillende redenen voor. Om te beginnen bij de hypotheekobligaties, die vormden de aanleiding voor de crisis. In de jaren voor 2006 hadden de Amerikaanse banken de huizenprijzen skyhigh gejaagd door hypotheken te verstrekken aan wie ze maar hebben wilde. En die hypotheken verkochten ze in bundeltjes, de eigenlijke hypotheekobligaties, door aan sukkelige beleggers.

Toen echter in 2006 de zeepbel op de Amerikaanse huizenmarkt knapte, begonnen die beleggers langzaam maar zeker door te krijgen dat ze een oor aangenaaid was. Daardoor kregen ze veel minder zin in die hypotheekobligaties en droogde de vraag op. Het gevolg daarvan was dat de kredietstroom naar de huizenmarkt stokte en deze in een vrije val terechtkwam. Daardoor kelderde ook de waarde van het onderpand van de al verstrekte obligaties.

De meest prominente slachtoffers hiervan waren de banken zelf, die met flinke pakketten aan onverkochte obligaties in hun hypotheekmolens zaten en die soms zelfs zo dom waren geweest om in hun eigen rommel te beleggen. Dat leidde tot de ondergang van Lehman en tot de prangende vraag onder bankiers, who’s next? Daardoor vertrouwden de banken elkaar geen geld meer toe, stokte de kredietverlening en dreigde de economie in een schuld deflatie a la 1929 terecht te komen.

Om dat te voorkomen moesten er twee dingen gebeuren. Allereerst moest een dreigende run op de banken worden afgewend. Dat deed de FED door de banken ruimhartig van reserves te voorzien, zodat ze steeds aan hun verplichtingen richting hun rekeninghouders en aan elkaar konden blijven voldoen. Daarnaast moest de koersval van de hypotheekobligaties, die het vermogen van banken en beleggers in hoog tempo uitholde, worden gestopt.

Dat laatste deed de FED met een noodgreep en een truc. Ze begon massaal obligaties op te kopen om die koersval te stoppen. En ze veranderde de regels zodat de banken bij de berekening van hun vermogen niet langer de feitelijke koers van die obligaties moesten gebruiken, maar net mochten doen alsof die obligaties niet in waarde waren gedaald. Met andere woorden, een gelegaliseerde vorm van cooking the books, die nog steeds voortduurt.

Op deze wijze wist de FED de vrije val van de economie tot staan te brengen, maar niet meer dan dat. Het onderliggende probleem van de te hoog opgelopen schulden van huishoudens, bedrijven en banken valt goeddeels buiten haar invloedssfeer. En die zijn zich daar heel goed van bewust, met alle gevolgen van dien voor hun neiging tot consumeren, tot investeren en tot kredietverlening. Het is daardoor dat de economie maar niet op gang wil komen.

De FED kan weinig aan dit probleem veranderen. Ze kan de banken van reserves voorzien tot ze een ons weegt, maar ze kan de banken daarmee niet dwingen tot het verstrekken van nog meer leningen. Dat beslissen die banken zelf wel. En dat doen ze alleen als ze verwachten het uitgeleende geld met een mooi rendement terug te krijgen.

Het enige dat de FED kan doen is doorgaan met het opkopen van hypotheekobligaties en staatsobligaties, waarmee ze per saldo de kunstmatige vraag genereert die nodig is om de koersen van die obligaties op hun huidige abnormaal hoge peil te houden. Het resultaat daarvan is dat het lenen van geld kunstmatig goedkoop wordt gemaakt. De FED hoopt daarmee huishoudens, bedrijven en banken te verleiden om meer gaan lenen, consumeren en investeren.

En wat nu?

Het is duidelijk dat de FED met haar optreden de wereld heeft behoed voor een ongekende economische crisis. En het is ook duidelijk dat de FED met het drukken van de marktrente richting de nullijn alles uit de kast heeft gehaald om de omstandigheden zo gunstig mogelijk te maken voor economische groei. Maar dat is niet echt gelukt, de economie is maar mondjesmaat op gang gekomen, zodat de FED mogelijk op een doodlopende weg is beland.

Om de rente laag te houden moet ze namelijk obligaties blijven opkopen. Want als ze daarmee ophoudt, dan valt die extra vraag naar obligaties weg. Daardoor zullen de prijzen van die obligaties weer gaan wegzakken naar normale niveaus en zal daardoor de rente weer gaan oplopen, met alle negatieve gevolgen van dien voor de toch al zo moeizaam herstellende economie.

Anderzijds kijkt de FED nu al aan tegen het vooruitzicht van een kolossaal verlies aan het eind van de rit. En dat verlies wordt alleen maar groter als ze tegen de huidige prijzen obligaties blijft opkopen. Want veel van die obligaties zijn en worden gekocht tegen bedragen die hoger zijn dan het bedrag dat aan het eind van hun looptijd zal worden uitgekeerd. Bovendien zal een aanzienlijk percentage van de hypotheekobligaties vanwege wanbetaling waarschijnlijk nooit tot uitkering komen.

Op dit moment ontvangt de FED per jaar rond de 100 miljard dollar aan rente op de obligaties in haar bezit. Dat geld maakt ze over naar de overheid, wat een mooi extraatje vormt voor de overheidsbegroting. Maar op het moment dat die veel te duur gekochte obligaties tot uitkering komen, zullen de verliezen daarop zichtbaar worden, zodat dat mooie extraatje omslaat in een enorme kostenpost: de overheid moet die dan gaan compenseren.

Maar hoe zit het met dat inflatierisico?

Stel dat het zover komt dat de overheid zich verplicht ziet om de FED voor haar verliezen te gaan compenseren. Dat zou een bizarre situatie opleveren, slechts gebaseerd op de veronderstelling dat de FED net als een gewone bank functioneert en ervoor moet zorgen dat de waarde van haar bezittingen steeds groter blijft dan de waarde van haar verplichtingen. Die veronderstelling deugt echter niet, want de verplichtingen van de FED zijn eigenlijk helemaal geen verplichtingen.

Dat zit zo. Een gewone bank moet het banksaldo dat ze heeft gecreëerd, haar verplichting, uitbetalen in cash als de klant dat wil (als heel veel klanten dat tegelijk willen, dan noemen we dat een bankrun). Dat betekent dat ze naar de FED moet stappen om cash te krijgen. Die cash moet ze echter wel afrekenen met reserves. Dat betekent dat haar vermogen om cash te krijgen beperkt is tot de hoeveelheid reserve die ze van de FED kan lenen of kan kopen, in ruil voor haar bezittingen.

Voor de FED zelf geldt die beperking echter niet. De FED kan zoveel cash printen als ze zelf wil, daar is geen beperking aan. De FED kan simpelweg niet failliet gaan. Het enige dat haar kan overkomen is dat de Amerikaanse bevolking het vertrouwen in de dollar verliest, bijvoorbeeld vanwege ontsporende inflatie. Maar hoe groot is die kans?

Veel van de mensen die steeds maar weer hameren op het inflatierisico van de creatie van reserves door de FED (ze hebben het dan steeds over het bijdrukken van geld), denken dat die kans aanzienlijk is. Ze denken dat het “bijdrukken” van al die reserves zal gaan leiden tot een forse stijging van de geldhoeveelheid, en dat dit op haar beurt leidt tot oplopende inflatie.

NB. realiseer je dat die reserves alleen bestaan in de computer van de FED en dat er geen sprake kan zijn van zoiets als het bijdrukken en in omloop brengen van reserves.

De eerste vraag die dan opkomt is, was er dan zoveel inflatie in de afgelopen jaren, waarin er toch 2,5 biljoen aan reserves zijn “bijgedrukt”? Dat is te zien in de volgende figuur.

 Wat je ziet is dat de in 2008 inzettende deflatie is gekeerd en dat er sindsdien sprake is van zwakke inflatie, gemiddeld ongeveer een procent onder het niveau in de periode 2000 -2008. Er lijkt daarmee eerder sprake van een deflatiedreiging dan van een inflatiedreiging.

Zou de FED het ook anders kunnen aanpakken?

Al met al lijkt het ingrijpen van de FED aanvankelijk heel zinvol te zijn geweest, want een dreigende ineenstorting van de economie werd afgewend. Maar de acties van de FED in de afgelopen jaren lijken niet veel zoden aan de dijk te hebben gezet. Daar komt nog bij dat op basis van de huidige (eigenaardige) beleidsvisie, waarin de overheid de verliezen zal moeten gaan compenseren die de FED onvermijdelijk zal gaan leiden, de rekening uiteindelijk bij de belastingbetaler zal worden neergelegd.

Per saldo zal dat gaan betekenen dat de inspanningen van de FED, die vooral de banken en de meer welvarende eigenaren van hypotheek- en staatsobligaties hebben gered en de koersen van de aandelen en daarmee de welvaart van aandeelhouders in hun kielzog mee hebben opgestuwd, zullen moeten worden betaald door de gewone Amerikaan, die niet of nauwelijks obligaties en aandelen bezit en dus niet of nauwelijks geprofiteerd heeft van de inspanningen van de FED.

Dat is des te schrijnender omdat de gemiddelde rijke Amerikaan door de crisis per saldo nog rijker is geworden, terwijl de gewone man zijn welvaart fors heeft zien kelderen. De acties van de FED hebben vooral geleid tot een enorme verschuiving van welvaart van de Amerikaanse middenklasse richting de rijkste paar procent van de Amerikanen. Dat is goed te zien in de volgende grafiek van de welvaart van de Amerikaanse huishoudens (bron: Economic Policy Institute, 2012).

De rode lijn staat voor de rijkste 20% van alle Amerikaanse huishoudens, de oranje lijn voor de 20% van de huishoudens daaronder en de gele lijn voor de armste 60%. Wat je ziet is dat de welvaartsongelijkheid tot rond 1980 stabiel was of zelf iets daalde, maar dat ze na 1980 begon op te lopen en na 2000 versnelde. 

Na 1980 halveerde het aandeel in de welvaart van de onderste 80% van de Amerikanen, dat wil zeggen van de middenklasse en de onderklasse, en daalde het aandeel van de onderste 60%, het armere deel van de middenklasse en de onderklasse, zelfs met een factor drie!

Hier komt nog een pragmatisch punt bij, en dat is dat rijke mensen minder geneigd zijn om hun opbrengsten uit werk en uit vermogen te consumeren dan minder welvarende mensen. Daardoor heeft die welvaartsverschuiving geleid tot een forse neerwaartse druk op de consumptie en daarmee op de groei, met alle economische ellende van dien. Per saldo valt er dus nog veel te verbeteren aan het beleid van de FED!

© Anton van de Haar, november 2013