Onze crisis
Het gangbare beeld van onze crisis is dat het gaat om een schuldencrisis
die is veroorzaakt doordat we in het verleden veel te veel hebben geleend.
In dit artikel betoog ik dat het weliswaar excessieve schuldgroei is die ons in
de crisis heeft gestort, maar dat die schuldgroei niet op zichzelf staat. Ze is
het gevolg van de sinds 1980 alsmaar verder oplopende inkomensongelijkheid.
Op zichzelf is die groeiende inkomensongelijkheid geen
probleem, althans als we de morele aspecten ervan buiten beschouwing laten.
Maar ze heeft als bijkomend effect dat de hogere inkomens een steeds groter
deel van hun almaar oplopende inkomensaandeel opzij zetten. En dat verschijnsel
op zichzelf leidt tot vraaguitval, tot economische stagnatie en tot oplopende
werkloosheid.
De lagere – en middeninkomens kampen ondertussen met het
omgekeerde probleem. Want doordat een steeds groter deel van de opbrengsten van
de economische productie terecht komt bij de hogere inkomens en hun spaarzin
leidt tot vraaguitval, komt het besteedbaar inkomen van de lagere – en
middeninkomens in relatieve zin steeds meer onder druk te staan. En dat vormt
voor hen een prikkel om te consumeren met geleend geld, het geld dat de hogere
inkomens eerder opzij hebben gezet.
Dat consumeren met geleend geld heeft drie gevolgen. Aan de
ene kant gaat ze de vraagtuitval en de stagnatie tegen die het gevolg is van de
toenemende spaarzin van de hogere inkomens. En dat is de politiek niet ontgaan,
zodat er in de afgelopen decennia de nodige initiatieven zijn gekomen om dat
lenen door de lagere – en middeninkomens te stimuleren en te faciliteren.
De keerzijde van die leenmedaille is echter dat er een
steeds grotere schuldenberg is ontstaan bij de lagere – en middeninkomens. En die
alsmaar groeiende schuldenberg leidt tot een toenemende rentestroom van de lagere
– en middeninkomens naar de hogere inkomens, waardoor de inkomensongelijkheid alleen
nog maar verder wordt vergroot.
Het derde gevolg van dat lenen is dat de financiële sector, intermediair
tussen de sparende hogere inkomens en de lenende lagere – en middeninkomens, alsmaar
groter is gegroeid. Daardoor is ze veel groter geworden dan nodig is voor het
functioneren van onze economie, en is ze erin geslaagd om een steeds groter
deel van ons nationale inkomen af te romen, iets wat door het CBS
overigens gekwalificeerd wordt als de “toegevoegde waarde” van de financiële
sector.
Die laatste ontwikkeling is nog versterkt doordat de
politiek, in haar streven om het lenen door de lagere – en middeninkomens te
stimuleren en zo de economie op gang te houden, de financiële sector steeds
meer heeft gedereguleerd. Daardoor heeft die sector steeds meer de vrije hand
gekregen om te doen en laten wat ze wil en nog een extra graantje mee te pikken,
door steeds meer geld te creëren en uit te lenen, en daardoor nog wat meer “waarde”
toe te voegen.
Het zijn deze ontwikkelingen geweest die aan de basis hebben
gestaan van de schuldenzeepbel die de kredietcrisis veroorzaakte. En het zijn diezelfde
ontwikkelingen die nu leiden tot de zwakke economische groei en de hernieuwde
schuldgroei waar we sinds 2008 mee kampen. Want onze politici doen met hun bezuinigingsprogramma’s
en hun “modernisering” van de arbeidsmarkt exact het tegendeel van wat ze
zouden moeten doen om het tij te keren: het verlagen van die
inkomensongelijkheid.
In het vervolg van dit artikel kijk ik in meer detail naar
wat er nu eigenlijk aan de hand is, en wat we daaraan zouden kunnen doen.
Teveel schuld?
Het leidt geen twijfel dat kredietverlening aan bedrijven en
huishoudens (de private sector) kan bijdragen aan het faciliteren van
economische groei. Want met dat krediet kunnen opstartende bedrijven worden
geholpen en bestaande bedrijven hun productiecapaciteit vergroten en nieuwe
werknemers aannemen, en kunnen huishoudens woningen en andere duurzame goederen
financieren. Maar kan er ook sprake zijn van teveel kredietverlening?
Als je deze vraag voor de kredietcrisis aan een mainstream econoom
zou hebben gesteld, dat zou je waarschijnlijk als antwoord hebben gekregen dat
ze relevant is voor de kredietverlening aan de overheid, maar niet voor de
kredietverlening aan de private sector. En je zou waarschijnlijk zijn gewezen
op het mainstream loanable funds model: een fictieve
markt waarop vraag en aanbod van schaars spaargeld bijeen zouden komen, en op
het feit dat de private sector in die markt hooguit te weinig kan lenen doordat
ze verdrongen wordt door een geldzuchtige overheid (“crowding out”).
De werkelijkheid is echter heel anders, iets waar dissidente
economen zoals Hyman Minsky en Wynne Godley al decennia geleden op hamerden,
waar centrale bankiers steeds openlijker voor uitkomen, en wat voor mainstream economen
steeds lastiger valt te ontkennen. Een voorbeeld daarvan is een recent rapport
van de Bank of England, met de veelzeggende titel Banks are not intermediaries of loanable
funds. In de abstract van dat
rapport valt onder meer te lezen:
“In the intermediation of loanable funds model of banking, banks accept deposits of pre-
existing real resources from savers and then lend them out to borrowers. In the real world,
banks provide finance through money creation.”
In de echte wereld is krediet geen schaars goed dat pas door
een bank kan worden verstrekt nadat spaarders hun schaarse spaargeld aan die
bank hebben toevertrouwd, maar is krediet iets dat door een bank zonder al te
veel beperkingen uit het niets kan worden gecreëerd. En precies dat hebben de
banken in de afgelopen decennia in ruime mate gedaan, waardoor hun balansen (en
winsten) ten opzichte van de omvang van de economie zijn geëxplodeerd, en na de
kredietcrisis nog verder zijn opgelopen. Dat is bijvoorbeeld te zien in de
volgende grafiek (bron: CBS
Statline).
In 2012 verscheen er een rapport van het IMF, getiteld Too much finance?. Daarin geeft ze
antwoord op de vraag of er sprake kan zijn van teveel kredietverlening aan de
private sector.
Het rapport begint met een samenvatting van eerder onderzoek.
Daaruit blijkt dat die onderzoekers, het loanable funds model indachtig, in de
regel op voorhand uitgingen van een continu positief verband tussen
kredietgroei en economische groei. Het zal weinig verbazing wekken dat ze vervolgens
vaststelden dat kredietgroei bij steeds hogere schuldniveaus weliswaar tot
steeds minder economische groei leidt (het voor hen mysterieuze vanishing effect), maar niet tot krimp.
De betreffende IMF onderzoekers hebben dat onderzoek
rigoureus overgedaan, met behulp van een database van een groot aantal
ontwikkelde en opkomende economieën, en met gebruikmaking van verschillende
statistische benaderingen. En dit keer gingen ze niet op voorhand uit van een positief
verband tussen kredietgroei en economische groei. Het resultaat van hun
onderzoek is samengevat in de volgende figuur, afkomstig uit hun artikel.
Op de horizontale as is het schuldniveau van de private sector
(Credit to Private sector) ten
opzichte van de omvang van de economie op jaarbasis, het bbp (GDP), aangegeven, en op de verticale as
de private sector schuldgroei (dPC)
ten opzichte van de economische groei ( dGR),
steeds op basis van niet-overlappende vijf-jaars intervallen. De zwarte lijn in
de grafiek geeft het verband aan dat de IMF onderzoekers vonden, en de stippellijnen
de onzekerheidsmarge die ze afleidden.
Wat je uit de grafiek kunt aflezen, is dat er bij een laag schuldniveau
een positief verband bestaat tussen schuldgroei en economische groei, maar dat
dit verband steeds zwakker wordt en uiteindelijk omslaat naar een steeds sterker
negatief verband naarmate dat schuldniveau verder oploopt. Het omslagpunt ligt rond
een schuldniveau van om en nabij de omvang van de economie op jaarbasis.
In de volgende grafiek is de omvang aangegeven van de
uitstaande schuld van de Nederlandse huishoudens en niet-financiële bedrijven
(bron: CBS Statline). Het is duidelijk dat deze schuld heel ver boven de
honderd procent ligt, diep in het gebied waarin volgens de IMF onderzoekers nog
meer schuld flink remmend werkt op de groei van de economie.
De conclusies van het IMF zijn gebaseerd op statistische analyses.
Er is echter niet noodzakelijk sprake van een oorzakelijk verband. Wat dat
betreft is het belangrijk om je te realiseren dat hun observaties niet alleen
een relatie met het schuldniveau blootleggen, maar ook een relatie met de tijd.
Dat blijkt uit de volgende figuur, eveneens afkomstig uit dat IMF rapport
(figuur 3).
Het linker plaatje toont de ontwikkeling van de private
sector schuld/bbp verhouding in de onderzochte economieën, en het rechter
plaatje het percentage economieën met een private sector schuld van meer dan
negentig of honderdtwintig procent van het bbp. De conclusie die je eruit kunt
trekken is dat nagenoeg alle in het IMF onderzoek meegewogen gevallen van private
sector schuld boven de honderd procent van het bbp van na 1980 zijn, en het
overgrote deel van na 2000.
De vraag is vervolgens, zou de door het IMF gevonden relatie
tussen kredietgroei, economische groei en schuldenlast ook het gevolg kunnen
zijn van een onderliggende ontwikkeling? Bijvoorbeeld van een verandering in de
structuur van de onderzochte economieën na 1980? Het lijkt er inderdaad op dat
dit laatste het geval is.
Nee, niet teveel schuld maar teveel inkomensongelijkheid!
In de volgende figuur is de ontwikkeling van de totale
schuld in de VS (van Amerikaanse bedrijven, huishoudens en overheid) te zien,
uitgedrukt in procenten van de omvang van het bbp. Wat je ziet is dat die
verhouding in de aanloop naar de kredietcrisis enorm is gestegen, net als in de
aanloop naar de Grote Depressie (1929-1933). Is er een overeenkomst tussen die
twee perioden te vinden?
Een naar mijn idee overtuigend antwoord op die vraag is
gegeven door een aantal andere IMF-economen, Michael Kumhof, Romain Rancière en
Pablo Winant.
In hun artikel Inequality, Leverage and Crises: The Case of
Endogenous Default constateren Kumhof c.s. op basis van Amerikaanse
statistieken een volgens hen opmerkelijke en vaak over het hoofd geziene
overeenkomst tussen de Grote Depressie en de kredietcrisis, namelijk dat aan
beide een periode vooraf ging met een sterke groei van zowel de
inkomensongelijkheid als van de schuldenlast van de huishoudens. Dat is te zien
in de volgende twee figuren uit dat artikel.
De auteurs constateren verder dat die schuldopbouw gepaard
ging met een aanzienlijke groei van de al eerder aangehaalde “toegevoegde
waarde” van de financiële sector. Dat blijkt uit de volgende twee figuren, eveneens
van Kumhof c.s.
De auteurs verklaren deze observaties als het gevolg van een
aantal met elkaar samenhangende ontwikkelingen, in het kort:
- de toenemende inkomensongelijkheid ging gepaard
met een groeiend aandeel in het nationaal inkomen van de 5% meest verdienende
huishoudens, en een krimpend aandeel daarin van de overige 95% van die
huishoudens;
- hierdoor zag die 5% meest verdienende
huishoudens haar besteedbaar inkomensaandeel steeds verder oplopen, ten koste
van het aandeel in het besteedbare inkomen van die overige 95%;
- dat zette die 5% ertoe aan om een steeds groter
deel van haar inkomen opzij te zetten, terwijl de overige 95% juist steeds meer
de behoefte
voelde om haar tekorten aan te vullen met leningen;
- in deze situatie kon de financiële sector, als
intermediair tussen de steeds meer sparende economische elite en de steeds meer
lenende overige 95%, flink expanderen.
Dat dit geen onredelijke verklaring is, blijkt mede uit de
volgende grafiek, eveneens afkomstig uit het artikel van Kumhof c.s. In die
grafiek is te zien dat, terwijl de schuld/vermogen verhouding van de 5% meest
verdienende huishoudens in de periode 1984 - 2007 licht daalde, de schuld/vermogen
verhouding bij de overige 95% juist duidelijk opliep.
De kern van het
probleem: het Neoliberale groeimodel
Waar Kumhof c.s. echter geen antwoord op geven, is de vraag
hoe het kan dat die ongelijkheid in de VS zo is opgelopen. Die leemte is ingevuld door de Amerikaanse econoom
Thomas Palley, met zijn artikel Inequality, the financial crisis and stagnation: competing stories and
why they matter.
Palley stelt dat de economie in de VS in de eerste drie
decennia na de tweede oorlog functioneerde volgens een mechanisme dat hij
aanduidt als het Keynesiaanse groeimodel.
Ze was het resultaat van de New Deal,
een groot pakket maatregelen van president Roosevelt, bedoeld om de Amerikaanse
economie uit de Grote Depressie te trekken, en geïnspireerd door het werk en de
adviezen van John Maynard Keynes.
In de eerste fase van de New Deal (1933 – 1935) ging het
vooral om het redden en beter reguleren van de banken, om
werkgelegenheidsprojecten zoals de aanleg van infrastructuur en dammen, om herbebossing
en bestrijding van bodemerosie, en om het tegengaan van de veel te ver doorgeslagen
concurrentie in de landbouw. In de tweede fase (1935 – 1938) lag de nadruk meer
op het versterken van de positie van werknemers en vakbonden, op de invoering
van een maximale werkweek en een minimumloon, en op een programma van
koopkrachtverbetering voor de lagere inkomens.
De New Deal had als effect dat de loongroei bij de lagere -
en middeninkomens gekoppeld werd aan de productiviteitsgroei bij de bedrijven. Dat
leidde tot een oplopende vraag, wat weer leidde tot een stijgende
werkgelegenheid en tot meer te investeringen. En die investeringen leidden weer
tot een verdere productiviteitsgroei. Die zelfversterkende cyclus is
weergegeven in de volgende figuur (naar het artikel van Palley).
Volgens Palley is dit Keynesiaanse groeimodel rond 1980 verbroken
door wat hij als het Neoliberale groeimodel
aanduidt. Sindsdien ligt volgens hem de positie van de werknemers van vier
kanten onder vuur, waardoor een flink deel van de resultaten van de New Deal per
saldo weer ongedaan is gemaakt:
- arbeidsmarktflexibilisering:
de werknemersrechten en de invloed van de vakbonden worden ondergraven, waardoor
de onderhandelingspositie van de werknemers verslechterd;
- terugtredende
overheid: de omvang en de invloed van de overheid worden teruggedrongen,
waardoor de greep van de overheid op de economie en op de markt afneemt;
- globalisering:
de steeds verdergaande vrijhandelsverdragen versterken de machtspositie van het
internationale bedrijfsleven, ten koste van de overheid en de werknemers;
- oplopende werkloosheid:
centrale banken sturen niet langer op maximale werkgelegenheid, maar op lage
inflatie, en tolereren daarbij een oplopende werkloosheid.
Door deze ontwikkelingen is de link tussen productiviteitsgroei en loongroei voor de lagere – en de middeninkomens, de Keynesiaanse groeimotor, weer verbroken. Het vacuüm dat daardoor is ontstaan is in het Neoliberale model opgevuld met een lapmiddel: krediet-gedreven vraagstimulering van de lagere – en de middeninkomens. Dat is goed te zien in de volgende figuur (bron: FED).
De New Deal en de Great Compression
Terug naar de tijd van de Grote Depressie. In de grafiek
hieronder te zien wat er na het lanceren van de New Deal gebeurde met de
inkomensongelijkheid en de schulden van de huishoudens in de VS (bron: Kumhof c.s.).
Als je deze grafiek vergelijkt met de grafieken hiervoor, dan zie je hetzelfde
patroon, maar dan in spiegelbeeld: geen stijgende, maar dalende
inkomensongelijkheid en schuld van de huishoudens.
Deze daling is de geschiedenisboeken ingegaan als de Great Compression.
Ze was in gang gezet door de hiervoor beschreven eerste twee fasen van de New
Deal, maar kwam pas echt op gang na 1940, als gevolg van de derde fase: een
forse verhoging van de belastingen op de hogere inkomens en van de lonen van
fabrieksarbeiders. Daar kwam nog bij dat de oorlogsinspanningen na 1940 leidden
tot een periode van volledige werkgelegenheid.
In de volgende figuur is de impact van de Great Compression in
de VS in breder perspectief geplaatst. De rode en de blauwe lijn tonen de
ontwikkeling van de hoogste lonen (p99 en p90: het inkomen van de “minst”
verdienende van de 1% en de 10% hoogste inkomens) ten opzichte van een maat
voor het gemiddelde inkomen (het gemiddelde loon van de minst verdienende 90%).
Alle inkomens na aftrek van federale inkomstenbelastingen.
Wat je ziet is dat de inkomensongelijkheid in de aanloop
naar de Grote Depressie flink opliep, ten tijde van de Great Compression
spectaculair daalde, in de periode van het Keynesiaanse groeimodel nog verder zakte,
om vervolgens in onze tijd van het Neoliberale groeimodel weer explosief op te
lopen. Die laatste omslag werd in de VS ingezet doordat de belastingdruk voor
de allerhoogste inkomens flink werd verlaagd, wat is te zien in de volgende
figuur (bron: Piketty c.s.).
De aangegeven percentages omvatten zowel het effect van de
inkomstenbelasting als van onroerend goed - en bedrijfsbelastingen. Piketty
c.s. merken overigens op dat de afname van de belastingdruk voor de top 1% na
1980 vooral het gevolg was van een afname van die laatste twee belastingen.
In de volgende grafiek zijn de drie inkomensklassen van twee
plaatjes hierboven opnieuw getoond, maar nu in absolute zin (reële bedragen,
prijspeil 2013), nog exclusief het effect van de verlaging van de onroerend
goed - en bedrijfsbelastingen.
Wat je ziet is dat de onderste 90% van de inkomens in de VS
na de intrede van het Neoliberale groeimodel de groei van haar reële
besteedbare inkomen zagen stagneren, terwijl hoogste inkomens hun reële
besteedbare inkomen juist gestaag verder zagen groeien, en de allerhoogste
inkomens dat inkomen zelfs zagen exploderen.
In de volgende figuur is de ontwikkeling van het gemiddelde
van de onderste 90% van de inkomens in de VS opnieuw getoond, omdat het door de
grote schaal van de voorgaande grafiek moeilijk te zien is.
Duidelijk is dat de gemiddelde koopkracht van de onderste
90% in de periode van het Keynesiaanse groeimodel flink opliep, om na de intrede
van het Neoliberale groeimodel te stagneren. En dat terwijl de gemiddelde
productiviteit per gewerkt uur na 1980, net als in de decennia daarvoor, met
rond de 2% per jaar bleef stijgen. Was het Keynesiaanse groeimodel na 1980 in
stand gebleven, dan zou de koopkracht van de onderste 90% in hetzelfde flinke
tempo zijn doorgestegen als voor 1980.
De oplossing: op naar een New Deal 2.0
Terug naar de inleiding van dit artikel. Het is tamelijk
onomstreden dat excessieve schuldgroei ons in de kredietcrisis heeft doen
belanden. Maar die schuldgroei was het gevolg van een dieper liggend probleem.
Net als in de aanloop naar de Grote Depressie werd ze veroorzaakt door een
gestaag oplopende inkomensongelijkheid. En het is die ongelijkheid die het ons
nu belemmerd om zonder verdere schuldgroei terug te keren naar het economische
groeipad van voor de crisis.
Ten tijde van de Grote Depressie werd de
inkomensongelijkheid in de VS bestreden met een groot pakket aan maatregelen,
de New Deal, die leidde tot de Great Compression, een periode van sterk
afnemende inkomensongelijkheid en schulden van de Amerikaanse huishoudens. De
New Deal omvatte onder meer een versterking van de positie van werknemers en
vakbonden, de invoering van een minimumloon en een forse verhoging van de
belastingen voor de hoogste inkomens.
De New Deal en de eruit voortkomende Great Compression vormden
de basis van het naoorlogse Keynesiaanse groeimodel. In dat model was de
loongroei van de lagere – en de middeninkomens gekoppeld aan hun
productiviteitsgroei. Dat leidde tot een zelfversterkend proces van hogere
bestedingen, toenemende werkgelegenheid, stijgende investeringen, verdere
productiviteitsgroei en nog hogere lonen en bestedingen.
Het spectaculaire effect van de Great Compression op de
Amerikaanse economie is goed te zien in de volgende figuur, waarin het
tienjaars voortschrijdende gemiddelde van de reële bbp groei per hoofd van de
bevolking is getoond (bron: Measuringworth).
Na 1980, met de opkomst van het Neoliberale groeimodel, is
die koppeling weer doorbroken, en is het zelfversterkende Keynesiaanse economische
groeiproces tot stilstand gebracht. En dat heeft, net als in de aanloop naar de
Grote Depressie, geleid tot een steeds hoger aandeel van de hoogste inkomens in
de verdeling van de opbrengsten van de economische productie, tot stagnerende
lonen bij de lagere – en de middeninkomens, en tot een steeds verder opzwellende
schuldenberg.
Toen in 2008 het onvermijdelijke gebeurde en een herhaling
van de Grote Depressie dreigde, hebben onze politici ingegrepen door de
kredietsluizen voor de wankelende financiële sector wagenwijd open te zetten en
haar te redden, koste wat kost. Daarmee hebben ze een nieuwe depressie
vooralsnog afgewend. Maar ze hebben verzuimd om de onderliggende oorzaak van de
problemen, de oplopende inkomensongelijkheid, aan te pakken.
Sterker nog, onze politici hebben exact het tegendeel gedaan
van wat ze hadden moeten doen. Door de arbeidsmarkt te “hervormen” en de
overheidsuitgaven terug te dringen hebben ze de inkomensongelijkheid alleen nog
maar verder vergroot. Daarmee hebben ze het probleem nog groter gemaakt, en naar
mijn idee een solide basis gelegd voor een volgende kredietcrisis.
© Anton van de Haar, september 2015