Antons economie pagina

Een andere kijk op onze economie

Onze crisis

Het gangbare beeld van onze crisis is dat het gaat om een schuldencrisis die is veroorzaakt doordat we in het verleden veel te veel hebben geleend. In dit artikel betoog ik dat het weliswaar excessieve schuldgroei is die ons in de crisis heeft gestort, maar dat die schuldgroei niet op zichzelf staat. Ze is het gevolg van de sinds 1980 alsmaar verder oplopende inkomensongelijkheid.

Op zichzelf is die groeiende inkomensongelijkheid geen probleem, althans als we de morele aspecten ervan buiten beschouwing laten. Maar ze heeft als bijkomend effect dat de hogere inkomens een steeds groter deel van hun almaar oplopende inkomensaandeel opzij zetten. En dat verschijnsel op zichzelf leidt tot vraaguitval, tot economische stagnatie en tot oplopende werkloosheid.

De lagere – en middeninkomens kampen ondertussen met het omgekeerde probleem. Want doordat een steeds groter deel van de opbrengsten van de economische productie terecht komt bij de hogere inkomens en hun spaarzin leidt tot vraaguitval, komt het besteedbaar inkomen van de lagere – en middeninkomens in relatieve zin steeds meer onder druk te staan. En dat vormt voor hen een prikkel om te consumeren met geleend geld, het geld dat de hogere inkomens eerder opzij hebben gezet.

Dat consumeren met geleend geld heeft drie gevolgen. Aan de ene kant gaat ze de vraagtuitval en de stagnatie tegen die het gevolg is van de toenemende spaarzin van de hogere inkomens. En dat is de politiek niet ontgaan, zodat er in de afgelopen decennia de nodige initiatieven zijn gekomen om dat lenen door de lagere – en middeninkomens te stimuleren en te faciliteren.

De keerzijde van die leenmedaille is echter dat er een steeds grotere schuldenberg is ontstaan bij de lagere – en middeninkomens. En die alsmaar groeiende schuldenberg leidt tot een toenemende rentestroom van de lagere – en middeninkomens naar de hogere inkomens, waardoor de inkomensongelijkheid alleen nog maar verder wordt vergroot.

Het derde gevolg van dat lenen is dat de financiële sector, intermediair tussen de sparende hogere inkomens en de lenende lagere – en middeninkomens, alsmaar groter is gegroeid. Daardoor is ze veel groter geworden dan nodig is voor het functioneren van onze economie, en is ze erin geslaagd om een steeds groter deel van ons nationale inkomen af te romen, iets wat door het CBS overigens gekwalificeerd wordt als de “toegevoegde waarde” van de financiële sector.

Die laatste ontwikkeling is nog versterkt doordat de politiek, in haar streven om het lenen door de lagere – en middeninkomens te stimuleren en zo de economie op gang te houden, de financiële sector steeds meer heeft gedereguleerd. Daardoor heeft die sector steeds meer de vrije hand gekregen om te doen en laten wat ze wil en nog een extra graantje mee te pikken, door steeds meer geld te creëren en uit te lenen, en daardoor nog wat meer “waarde” toe te voegen.

Het zijn deze ontwikkelingen geweest die aan de basis hebben gestaan van de schuldenzeepbel die de kredietcrisis veroorzaakte. En het zijn diezelfde ontwikkelingen die nu leiden tot de zwakke economische groei en de hernieuwde schuldgroei waar we sinds 2008 mee kampen. Want onze politici doen met hun bezuinigingsprogramma’s en hun “modernisering” van de arbeidsmarkt exact het tegendeel van wat ze zouden moeten doen om het tij te keren: het verlagen van die inkomensongelijkheid.

In het vervolg van dit artikel kijk ik in meer detail naar wat er nu eigenlijk aan de hand is, en wat we daaraan zouden kunnen doen.

 

Teveel schuld?

Het leidt geen twijfel dat kredietverlening aan bedrijven en huishoudens (de private sector) kan bijdragen aan het faciliteren van economische groei. Want met dat krediet kunnen opstartende bedrijven worden geholpen en bestaande bedrijven hun productiecapaciteit vergroten en nieuwe werknemers aannemen, en kunnen huishoudens woningen en andere duurzame goederen financieren. Maar kan er ook sprake zijn van teveel kredietverlening?

Als je deze vraag voor de kredietcrisis aan een mainstream econoom zou hebben gesteld, dat zou je waarschijnlijk als antwoord hebben gekregen dat ze relevant is voor de kredietverlening aan de overheid, maar niet voor de kredietverlening aan de private sector. En je zou waarschijnlijk zijn gewezen op het mainstream loanable funds model: een fictieve markt waarop vraag en aanbod van schaars spaargeld bijeen zouden komen, en op het feit dat de private sector in die markt hooguit te weinig kan lenen doordat ze verdrongen wordt door een geldzuchtige overheid (“crowding out”).

De werkelijkheid is echter heel anders, iets waar dissidente economen zoals Hyman Minsky en Wynne Godley al decennia geleden op hamerden, waar centrale bankiers steeds openlijker voor uitkomen, en wat voor mainstream economen steeds lastiger valt te ontkennen. Een voorbeeld daarvan is een recent rapport van de Bank of England, met de veelzeggende titel Banks are not intermediaries of loanable funds. In de abstract van dat rapport valt onder meer te lezen:

In the intermediation of loanable funds model of banking, banks accept deposits of pre-

existing real resources from savers and then lend them out to borrowers. In the real world,

banks provide finance through money creation.”

In de echte wereld is krediet geen schaars goed dat pas door een bank kan worden verstrekt nadat spaarders hun schaarse spaargeld aan die bank hebben toevertrouwd, maar is krediet iets dat door een bank zonder al te veel beperkingen uit het niets kan worden gecreëerd. En precies dat hebben de banken in de afgelopen decennia in ruime mate gedaan, waardoor hun balansen (en winsten) ten opzichte van de omvang van de economie zijn geëxplodeerd, en na de kredietcrisis nog verder zijn opgelopen. Dat is bijvoorbeeld te zien in de volgende grafiek (bron: CBS Statline).


In 2012 verscheen er een rapport van het IMF, getiteld Too much finance?. Daarin geeft ze antwoord op de vraag of er sprake kan zijn van teveel kredietverlening aan de private sector.

Het rapport begint met een samenvatting van eerder onderzoek. Daaruit blijkt dat die onderzoekers, het loanable funds model indachtig, in de regel op voorhand uitgingen van een continu positief verband tussen kredietgroei en economische groei. Het zal weinig verbazing wekken dat ze vervolgens vaststelden dat kredietgroei bij steeds hogere schuldniveaus weliswaar tot steeds minder economische groei leidt (het voor hen mysterieuze vanishing effect), maar niet tot krimp.

De betreffende IMF onderzoekers hebben dat onderzoek rigoureus overgedaan, met behulp van een database van een groot aantal ontwikkelde en opkomende economieën, en met gebruikmaking van verschillende statistische benaderingen. En dit keer gingen ze niet op voorhand uit van een positief verband tussen kredietgroei en economische groei. Het resultaat van hun onderzoek is samengevat in de volgende figuur, afkomstig uit hun artikel.


Op de horizontale as is het schuldniveau van de private sector (Credit to Private sector) ten opzichte van de omvang van de economie op jaarbasis, het bbp (GDP), aangegeven, en op de verticale as de private sector schuldgroei (dPC) ten opzichte van de economische groei ( dGR), steeds op basis van niet-overlappende vijf-jaars intervallen. De zwarte lijn in de grafiek geeft het verband aan dat de IMF onderzoekers vonden, en de stippellijnen de onzekerheidsmarge die ze afleidden.

Wat je uit de grafiek kunt aflezen, is dat er bij een laag schuldniveau een positief verband bestaat tussen schuldgroei en economische groei, maar dat dit verband steeds zwakker wordt en uiteindelijk omslaat naar een steeds sterker negatief verband naarmate dat schuldniveau verder oploopt. Het omslagpunt ligt rond een schuldniveau van om en nabij de omvang van de economie op jaarbasis.

In de volgende grafiek is de omvang aangegeven van de uitstaande schuld van de Nederlandse huishoudens en niet-financiële bedrijven (bron: CBS Statline). Het is duidelijk dat deze schuld heel ver boven de honderd procent ligt, diep in het gebied waarin volgens de IMF onderzoekers nog meer schuld flink remmend werkt op de groei van de economie.


De conclusies van het IMF zijn gebaseerd op statistische analyses. Er is echter niet noodzakelijk sprake van een oorzakelijk verband. Wat dat betreft is het belangrijk om je te realiseren dat hun observaties niet alleen een relatie met het schuldniveau blootleggen, maar ook een relatie met de tijd. Dat blijkt uit de volgende figuur, eveneens afkomstig uit dat IMF rapport (figuur 3).


Het linker plaatje toont de ontwikkeling van de private sector schuld/bbp verhouding in de onderzochte economieën, en het rechter plaatje het percentage economieën met een private sector schuld van meer dan negentig of honderdtwintig procent van het bbp. De conclusie die je eruit kunt trekken is dat nagenoeg alle in het IMF onderzoek meegewogen gevallen van private sector schuld boven de honderd procent van het bbp van na 1980 zijn, en het overgrote deel van na 2000.

De vraag is vervolgens, zou de door het IMF gevonden relatie tussen kredietgroei, economische groei en schuldenlast ook het gevolg kunnen zijn van een onderliggende ontwikkeling? Bijvoorbeeld van een verandering in de structuur van de onderzochte economieën na 1980? Het lijkt er inderdaad op dat dit laatste het geval is.

 

Nee, niet teveel schuld maar teveel inkomensongelijkheid!

In de volgende figuur is de ontwikkeling van de totale schuld in de VS (van Amerikaanse bedrijven, huishoudens en overheid) te zien, uitgedrukt in procenten van de omvang van het bbp. Wat je ziet is dat die verhouding in de aanloop naar de kredietcrisis enorm is gestegen, net als in de aanloop naar de Grote Depressie (1929-1933). Is er een overeenkomst tussen die twee perioden te vinden?


Een naar mijn idee overtuigend antwoord op die vraag is gegeven door een aantal andere IMF-economen, Michael Kumhof, Romain Rancière en Pablo Winant.

In hun artikel Inequality, Leverage and Crises: The Case of Endogenous Default constateren Kumhof c.s. op basis van Amerikaanse statistieken een volgens hen opmerkelijke en vaak over het hoofd geziene overeenkomst tussen de Grote Depressie en de kredietcrisis, namelijk dat aan beide een periode vooraf ging met een sterke groei van zowel de inkomensongelijkheid als van de schuldenlast van de huishoudens. Dat is te zien in de volgende twee figuren uit dat artikel.


De auteurs constateren verder dat die schuldopbouw gepaard ging met een aanzienlijke groei van de al eerder aangehaalde “toegevoegde waarde” van de financiële sector. Dat blijkt uit de volgende twee figuren, eveneens van Kumhof c.s.


De auteurs verklaren deze observaties als het gevolg van een aantal met elkaar samenhangende ontwikkelingen, in het kort:

  • de toenemende inkomensongelijkheid ging gepaard met een groeiend aandeel in het nationaal inkomen van de 5% meest verdienende huishoudens, en een krimpend aandeel daarin van de overige 95% van die huishoudens;
  • hierdoor zag die 5% meest verdienende huishoudens haar besteedbaar inkomensaandeel steeds verder oplopen, ten koste van het aandeel in het besteedbare inkomen van die overige 95%;
  • dat zette die 5% ertoe aan om een steeds groter deel van haar inkomen opzij te zetten, terwijl de overige 95% juist steeds meer de behoefte voelde om haar tekorten aan te vullen met leningen;
  • in deze situatie kon de financiële sector, als intermediair tussen de steeds meer sparende economische elite en de steeds meer lenende overige 95%, flink expanderen.

Dat dit geen onredelijke verklaring is, blijkt mede uit de volgende grafiek, eveneens afkomstig uit het artikel van Kumhof c.s. In die grafiek is te zien dat, terwijl de schuld/vermogen verhouding van de 5% meest verdienende huishoudens in de periode 1984 - 2007 licht daalde, de schuld/vermogen verhouding bij de overige 95% juist duidelijk opliep.


 

De kern van het probleem: het Neoliberale groeimodel

Waar Kumhof c.s. echter geen antwoord op geven, is de vraag hoe het kan dat die ongelijkheid in de VS zo is opgelopen. Die leemte is ingevuld door de Amerikaanse econoom Thomas Palley, met zijn artikel Inequality, the financial crisis and stagnation: competing stories and why they matter.

Palley stelt dat de economie in de VS in de eerste drie decennia na de tweede oorlog functioneerde volgens een mechanisme dat hij aanduidt als het Keynesiaanse groeimodel. Ze was het resultaat van de New Deal, een groot pakket maatregelen van president Roosevelt, bedoeld om de Amerikaanse economie uit de Grote Depressie te trekken, en geïnspireerd door het werk en de adviezen van John Maynard Keynes.

In de eerste fase van de New Deal (1933 – 1935) ging het vooral om het redden en beter reguleren van de banken, om werkgelegenheidsprojecten zoals de aanleg van infrastructuur en dammen, om herbebossing en bestrijding van bodemerosie, en om het tegengaan van de veel te ver doorgeslagen concurrentie in de landbouw. In de tweede fase (1935 – 1938) lag de nadruk meer op het versterken van de positie van werknemers en vakbonden, op de invoering van een maximale werkweek en een minimumloon, en op een programma van koopkrachtverbetering voor de lagere inkomens.

De New Deal had als effect dat de loongroei bij de lagere - en middeninkomens gekoppeld werd aan de productiviteitsgroei bij de bedrijven. Dat leidde tot een oplopende vraag, wat weer leidde tot een stijgende werkgelegenheid en tot meer te investeringen. En die investeringen leidden weer tot een verdere productiviteitsgroei. Die zelfversterkende cyclus is weergegeven in de volgende figuur (naar het artikel van Palley).


Volgens Palley is dit Keynesiaanse groeimodel rond 1980 verbroken door wat hij als het Neoliberale groeimodel aanduidt. Sindsdien ligt volgens hem de positie van de werknemers van vier kanten onder vuur, waardoor een flink deel van de resultaten van de New Deal per saldo weer ongedaan is gemaakt:

  • arbeidsmarktflexibilisering: de werknemersrechten en de invloed van de vakbonden worden ondergraven, waardoor de onderhandelingspositie van de werknemers verslechterd;
  • terugtredende overheid: de omvang en de invloed van de overheid worden teruggedrongen, waardoor de greep van de overheid op de economie en op de markt afneemt;
  • globalisering: de steeds verdergaande vrijhandelsverdragen versterken de machtspositie van het internationale bedrijfsleven, ten koste van de overheid en de werknemers;
  • oplopende werkloosheid: centrale banken sturen niet langer op maximale werkgelegenheid, maar op lage inflatie, en tolereren daarbij een oplopende werkloosheid.

 

Door deze ontwikkelingen is de link tussen productiviteitsgroei en loongroei voor de lagere – en de middeninkomens, de Keynesiaanse groeimotor, weer verbroken. Het vacuüm dat daardoor is ontstaan is in het Neoliberale model opgevuld met een lapmiddel: krediet-gedreven vraagstimulering van de lagere – en de middeninkomens. Dat is goed te zien in de volgende figuur (bron: FED).


 

De New Deal en de Great Compression

Terug naar de tijd van de Grote Depressie. In de grafiek hieronder te zien wat er na het lanceren van de New Deal gebeurde met de inkomensongelijkheid en de schulden van de huishoudens in de VS (bron: Kumhof c.s.). Als je deze grafiek vergelijkt met de grafieken hiervoor, dan zie je hetzelfde patroon, maar dan in spiegelbeeld: geen stijgende, maar dalende inkomensongelijkheid en schuld van de huishoudens.


Deze daling is de geschiedenisboeken ingegaan als de Great Compression. Ze was in gang gezet door de hiervoor beschreven eerste twee fasen van de New Deal, maar kwam pas echt op gang na 1940, als gevolg van de derde fase: een forse verhoging van de belastingen op de hogere inkomens en van de lonen van fabrieksarbeiders. Daar kwam nog bij dat de oorlogsinspanningen na 1940 leidden tot een periode van volledige werkgelegenheid.

In de volgende figuur is de impact van de Great Compression in de VS in breder perspectief geplaatst. De rode en de blauwe lijn tonen de ontwikkeling van de hoogste lonen (p99 en p90: het inkomen van de “minst” verdienende van de 1% en de 10% hoogste inkomens) ten opzichte van een maat voor het gemiddelde inkomen (het gemiddelde loon van de minst verdienende 90%). Alle inkomens na aftrek van federale inkomstenbelastingen.


Wat je ziet is dat de inkomensongelijkheid in de aanloop naar de Grote Depressie flink opliep, ten tijde van de Great Compression spectaculair daalde, in de periode van het Keynesiaanse groeimodel nog verder zakte, om vervolgens in onze tijd van het Neoliberale groeimodel weer explosief op te lopen. Die laatste omslag werd in de VS ingezet doordat de belastingdruk voor de allerhoogste inkomens flink werd verlaagd, wat is te zien in de volgende figuur (bron: Piketty c.s.).


De aangegeven percentages omvatten zowel het effect van de inkomstenbelasting als van onroerend goed - en bedrijfsbelastingen. Piketty c.s. merken overigens op dat de afname van de belastingdruk voor de top 1% na 1980 vooral het gevolg was van een afname van die laatste twee belastingen.

In de volgende grafiek zijn de drie inkomensklassen van twee plaatjes hierboven opnieuw getoond, maar nu in absolute zin (reële bedragen, prijspeil 2013), nog exclusief het effect van de verlaging van de onroerend goed - en bedrijfsbelastingen.


Wat je ziet is dat de onderste 90% van de inkomens in de VS na de intrede van het Neoliberale groeimodel de groei van haar reële besteedbare inkomen zagen stagneren, terwijl hoogste inkomens hun reële besteedbare inkomen juist gestaag verder zagen groeien, en de allerhoogste inkomens dat inkomen zelfs zagen exploderen.

In de volgende figuur is de ontwikkeling van het gemiddelde van de onderste 90% van de inkomens in de VS opnieuw getoond, omdat het door de grote schaal van de voorgaande grafiek moeilijk te zien is.


Duidelijk is dat de gemiddelde koopkracht van de onderste 90% in de periode van het Keynesiaanse groeimodel flink opliep, om na de intrede van het Neoliberale groeimodel te stagneren. En dat terwijl de gemiddelde productiviteit per gewerkt uur na 1980, net als in de decennia daarvoor, met rond de 2% per jaar bleef stijgen. Was het Keynesiaanse groeimodel na 1980 in stand gebleven, dan zou de koopkracht van de onderste 90% in hetzelfde flinke tempo zijn doorgestegen als voor 1980.

 

De oplossing: op naar een New Deal 2.0

Terug naar de inleiding van dit artikel. Het is tamelijk onomstreden dat excessieve schuldgroei ons in de kredietcrisis heeft doen belanden. Maar die schuldgroei was het gevolg van een dieper liggend probleem. Net als in de aanloop naar de Grote Depressie werd ze veroorzaakt door een gestaag oplopende inkomensongelijkheid. En het is die ongelijkheid die het ons nu belemmerd om zonder verdere schuldgroei terug te keren naar het economische groeipad van voor de crisis.

Ten tijde van de Grote Depressie werd de inkomensongelijkheid in de VS bestreden met een groot pakket aan maatregelen, de New Deal, die leidde tot de Great Compression, een periode van sterk afnemende inkomensongelijkheid en schulden van de Amerikaanse huishoudens. De New Deal omvatte onder meer een versterking van de positie van werknemers en vakbonden, de invoering van een minimumloon en een forse verhoging van de belastingen voor de hoogste inkomens.

De New Deal en de eruit voortkomende Great Compression vormden de basis van het naoorlogse Keynesiaanse groeimodel. In dat model was de loongroei van de lagere – en de middeninkomens gekoppeld aan hun productiviteitsgroei. Dat leidde tot een zelfversterkend proces van hogere bestedingen, toenemende werkgelegenheid, stijgende investeringen, verdere productiviteitsgroei en nog hogere lonen en bestedingen.

Het spectaculaire effect van de Great Compression op de Amerikaanse economie is goed te zien in de volgende figuur, waarin het tienjaars voortschrijdende gemiddelde van de reële bbp groei per hoofd van de bevolking is getoond (bron: Measuringworth).


Na 1980, met de opkomst van het Neoliberale groeimodel, is die koppeling weer doorbroken, en is het zelfversterkende Keynesiaanse economische groeiproces tot stilstand gebracht. En dat heeft, net als in de aanloop naar de Grote Depressie, geleid tot een steeds hoger aandeel van de hoogste inkomens in de verdeling van de opbrengsten van de economische productie, tot stagnerende lonen bij de lagere – en de middeninkomens, en tot een steeds verder opzwellende schuldenberg.

Toen in 2008 het onvermijdelijke gebeurde en een herhaling van de Grote Depressie dreigde, hebben onze politici ingegrepen door de kredietsluizen voor de wankelende financiële sector wagenwijd open te zetten en haar te redden, koste wat kost. Daarmee hebben ze een nieuwe depressie vooralsnog afgewend. Maar ze hebben verzuimd om de onderliggende oorzaak van de problemen, de oplopende inkomensongelijkheid, aan te pakken.

Sterker nog, onze politici hebben exact het tegendeel gedaan van wat ze hadden moeten doen. Door de arbeidsmarkt te “hervormen” en de overheidsuitgaven terug te dringen hebben ze de inkomensongelijkheid alleen nog maar verder vergroot. Daarmee hebben ze het probleem nog groter gemaakt, en naar mijn idee een solide basis gelegd voor een volgende kredietcrisis.

© Anton van de Haar, september 2015


Copyright © 2016 Anton van de Haar. All Rights Reserved.