In het drie MMT artikelen hiervoor is ingegaan op de aard van ons geld en op de structuur van het systeem van de geldstromen in onze economie, ons moderne monetaire systeem. Dat systeem is schematisch aangegeven in het volgende, al eerder getoonde plaatje.
Communicerende vaten: de sectorale balans vergelijking
In het plaatje is het monetaire systeem onderverdeeld in drie sectoren: de overheid, de private sector (huishoudens, bedrijven en banken) en het buitenland. Elke geldbedrag dat van sector verhuist, leidt ertoe dat de betalende sector dat bedrag armer wordt en de ontvangende sector dat bedrag rijker wordt. De som van die twee moet dus steeds, per definitie, gelijk zijn aan nul.
Als dat principe opgaat voor elke individuele transactie tussen twee sectoren, dan moet het ook opgaan voor al die transacties tussen sectoren bij elkaar opgeteld. Want enorm veel keer nul is nog steeds nul. Anders gezegd, de balansen van de ingaande en uitgaande geldstromen van de drie sectoren samen moeten steeds optellen tot nul:
Balans overheid + Balans private sector + Balans buitenland = 0
Dit principe, dat een geldstoom vanuit het gezichtspunt van de betaler steeds exact tegenovergesteld moet zijn aan die stroom vanuit het gezichtspunt van de ontvanger wordt, wel aangeduid als het principe van stock-flow consistentie. In goed Nederlands zou je het ook het communicerende vaten principe kunnen noemen: wat in het ene vat is ingestroomd moet uit het andere vat zijn weggestroomd.
Voornoemde vergelijking vormt de kern van de moderne monetaire theorie en is bekend geworden als de sectorale balans vergelijking. Ze is in 1972 afgeleid door de Engelse econoom Wynne Godley (zie de artikelen op de pagina Wynne Godley).
Wynne Godley, zelf ooit als student geschoold in de neoklassieke leer, zei hierover: “Ik dacht altijd dat de handelsbalans alleen kan worden geanalyseerd in termen van inkomens- en prijselasticiteiten in combinatie met productstromen van en naar het buitenland. Het kwam als een schok voor me om te ontdekken dat als je weet wat het begrotingstekort van de overheid en de netto besparingen van de private sector zijn, dat je dan ook weet wat de betalingsbalans moet zijn.”
Je kunt de sectorale balans vergelijking in meer of minder alledaagse termen ook als volgt schrijven:
Netto geldstroom naar burgers en bedrijven + Netto geldstroom naar de overheid + Netto geldstroom naar het buitenland = 0
Netto geldstroom naar burgers en bedrijven + Netto geldstroom naar de overheid = Netto geldstroom uit het buitenland
Netto sparen burgers en bedrijven – Begrotingstekort overheid = Netto geldstroom uit het buitenland
Balans overheid + Balans private sector + Kapitaalrekening = 0
Balans private sector + Balans overheid = Lopende rekening
Balans private sector = Tekort overheid + Lopende rekening
Al deze vergelijkingen komen op hetzelfde neer, er zijn alleen verschillende termen en verschillende gezichtspunten gebruikt.
In het plaatje hieronder is een voorbeeld gegeven van de ontwikkeling van de sectorale balans in de Eurozone (bron: Randall Wray).
In dit plaatje zijn de sectorale balansen van alle landen van de Eurozone bij elkaar opgeteld en uitgedrukt als percentage van de omvang van de economie van de Eurozone (GDP). Duidelijk is dat het plaatje steeds voldoet aan de sectorale balans vergelijking (current account = lopende rekening):
Balans private sector + Balans overheid - Lopende rekening = 0
De boodschap die uit dit plaatje spreekt is heel duidelijk: een sector kan alleen netto sparen (een positieve balans hebben) als de andere sectoren samen ontsparen (een negatieve balans hebben). Zo simpel is het!
Overigens kan de sectorale balansvergelijking ook eenvoudig worden afgeleid uit de vergelijkingen voor de omvang van de economie vanuit de bestedingenkant (BBP) en de inkomenskant (BBI) gezien:
BBP = C + I + G + ( X - IM )
BBI = L + T + F + D
Met C: consumptie, I: bedrijfsinvesteringen, G: overheidsbestedingen, ( X - IM ) netto exporten, L: lonen, T: belastingen, F: winsten, D: afschrijvingen.
En omdat per definitie geld dat BBP = BBI volgt dat:
L + T + F + D = C + I + G + ( X - IM)
L + T + F + D - C - I - G - ( X - IM ) = 0
( L + F + D - C - I ) + ( T - G ) + ( IM -X ) = 0
Balans private sector + Balans overheid + Balans Buitenland = 0
Een voorbeeld: de sectorale balans vergelijking en de kredietcrisis in de VS
Het valt wellicht moeilijk te geloven omdat de vergelijking zo simpel is en zo voor de hand ligt, maar ze is tot op de dag van vandaag niet geland in de hoofdstroom van de economische wetenschap, de neoklassieke stroming. Dat blijkt uit het volgende, sprekende voorbeeld, gebaseerd op het artikel The U.S. economy, what’s next uit april 2007 van Wynne Godley en zijn collega’s Dimitri Papadimitriou en Gennaro Zezza van het Amerikaanse Levy Economics Institute.
De auteurs schreven hun artikel op een moment dat er in de VS voor de meeste economen geen vuiltje aan de lucht leek. Weliswaar was er in dat land net een flinke daling van de huizenprijzen ingezet die leidde tot een crisis op de markt voor rommelhypotheken, maar dat maakte weinig indruk. FED voorzitter Bernanke stelde in een speech dat ze geen grote problemen voor de economie zou gaan veroorzaken. Op datzelfde moment brak de Dow Jones record op record.
Tegelijkertijd voorspelde het Amerikaanse Congressional Budget Office (CBO), een tegenhanger van ons eigen Centraal Planbureau, dat de Amerikaanse economie in de jaren tot 2010 flink zou blijven doorgroeien en dat er sprake zou zijn van een daling van het begrotingstekort van circa 2% van de omvang van de Amerikaanse economie naar circa 1% (hierna genoemde percentages zijn steeds ten opzichte van de omvang van de Amerikaanse economie).
Godley en zijn collega’s keken met de nodige verbazing naar deze voorspellingen. Op dat moment bedroeg namelijk het tekort op de Amerikaanse lopende rekening (de som van de balansen van de private sector en de overheid, zie de vergelijkingen hiervoor) zo’n 6%. En dat gecombineerd met de voorspelling van het CBO van een overheidsbalans van -1% levert het volgende plaatje op:
Balans private sector = Lopende rekening - Balans overheid = -6% - -1% = -5%
Met andere woorden, tenzij de lopende rekening zich ineens spectaculair zou gaan herstellen, volgde uit de projecties van het CBO een tekort op de balans van de private sector van 5%. Dat betekent dat de schuld van de van de private sector aan de andere twee sectoren in een tempo van 5% per jaar zou moeten blijven groeien om die voorspelling van het CBO mogelijk te maken.
Godley en zijn collega’s zagen geen reden om aan te nemen dat het tekort op de lopende rekening ineens spectaculair zou gaan dalen. Op basis van modelsimulaties verwachtten ze weliswaar een daling van dat tekort tot circa -5%, in reactie op de dalende dollar en de daardoor verbeterende handelsbalans. Maar daaruit volgt nog altijd een balans van de private sector van -5% - -1% = -4%.
Al met al kwamen ze tot de conclusie dat het scenario van het CBO alleen mogelijk was als de balans van de private sector rond de -4% zou bijven hangen, dus als haar schuld aan de andere twee sectoren met 4% per jaar zou blijven groeien. Dat is weergegeven in de volgende figuur, afkomstig uit voornoemd artikel (current account balance = lopende rekening).
De groene lijn geeft het door de CBO geraamde tekort van de overheid aan. De grijze lijn staat voor de ontwikkeling van de lopende rekening, zoals door Godley en collega’s geraamd. En de zwarte lijn geeft de balans van de private sector weer, die uit de voorgaande twee kan worden berekend met de volgende variant van de sectorale balans vergelijking:
Balans private sector = Lopende rekening + Tekort overheid
Godley en zijn collega’s vonden de impliciete veronderstelling van het CBO dat de schuld van de private sector tot 2010 met 4% per jaar zou blijven groeien bijzonder onwaarschijnlijk. Dat baseerden ze op het gegeven dat de Amerikaanse huizenmarkt in 2006 in een vrije val was geraakt.
In de periode voordat die val inzette werd de schuldgroei van de private sector vooral veroorzaakt door de groei van de hypotheekschuld van de huishoudens. Maar door die val liep ze fors terug, in twee kwartalen tijd was ze al bijna gehalveerd! Ze verwachtten daarom dat het tekort op de balans van de private sector in een flink tempo zou gaan dalen. En in de grafiek is te zien dat zo'n daling in de kwartalen ervoor (de periode voor de grijze verticale lijn in de grafiek) al had ingezet.
Terug naar de sectorale balans vergelijking. Omdat steeds geldt dat de drie balansen in evenwicht moeten zijn, moet een sterke terugloop van de schuldgroei van de huishoudens gepaard gaan met hetzij een sterk stijgend begrotingstekort van de Amerikaanse overheid en/of een flink dalend tekort op de lopende rekening.
Die laatste optie leekt Godley en zijn collega’s onwaarschijnlijk. Ze vereist een scherpe verbetering van de handelsbalans. In principe kan zo'n verbetering woerden veroorzaakt door een forse daling van de koers van de dollar. Maar niet op zo'n korte termijn, omdat de handelsbalans in de regel flink vertraagd reageert op wisselkoersveranderingen. Bovendien zouden de handelspartners van de VS dan flink worden getroffen en waarschijnlijk tegenmaatregelen nemen.
Daarom, en op basis van ervaringen in de voorgaande jaren, veronderstelden ze dat het meest waarschijnlijke scenario was dat het begrotingstekort van de Amerikaanse overheid flink zou gaan oplopen. Die verwachting stond weliswaar haaks op het toenmalige beleid van de regering Bush, maar het was precies wat er zou gaan gebeuren.
Godley en zijn collega’s wisten natuurlijk niet hoe snel de balans van de private sector zou gaan verbeteren en hoe de Amerikaanse overheid daarop zou gaan reageren. Voor hun modelberekeningen veronderstelden ze dat er ongeveer hetzelfde zou gaan gebeuren als in de periode tussen 2000 en 2003, ten tijde van de dot-com crisis en de aanslagen van 9/11. Met dat uitgangspunt kwamen ze tot het scenario in het volgende plaatje.
Wat je ziet is dat in dit scenario de schuldopbouw van de private sector omslaat in een (lichte) schuldafbouw, dat het tekort op de lopende rekening enigszins terugloopt, maar in veel mindere mate dan de private sector balans, en dat het tekort van de overheid als gevolg daarvan sterk oploopt, tot circa 5% van de omvang van de economie.
NB. Het is belangrijk om je te realiseren dat die balansen de ontwikkeling aangeven van de netto verplichtingen van de drie sectoren onderling en niet van de bruto verplichtingen van alle partijen binnen die sectoren tezamen.
Een voorbeeld: stel dat in een bepaald jaar de overheidsbalans nul is en de balansen van de private sector en de sector buitenland respectievelijk -5% en 5% van het GDP bedragen. Dan heeft de private sector in dat jaar een netto schuld van 5% van het GDP opgebouwd aan het buitenland. Dat percentage zegt echter niets over de bruto schuldopbouw.
Stel je bijvoorbeeld voor dat binnen de private sector de huishoudens en de bedrijven in dat jaar bovendien ter waarde van 10% van het GDP van de banken hebben geleend. De bruto schuldgroei (intern + extern) is dan 10% + 5% = 15%, terwijl de netto schuldgroei (extern) dan 5% bedraagt.
Intermezzo: oorzaak-gevolg en het omineuze "geval Europa"
Dat de balansen van de drie sectoren als communicerende vaten werken, dus dat de secorale balans vergelijking steeds moet opgaan, verklaart nog niet waardoor die balansen veranderen. Anders gezegd, het verklaart niet wat de oorzaak-gevolg relaties zijn.
Om bij het voorbeeld hiervoor te blijven, als huishoudens ineens veel minder huizen kopen en dus veel minder hypotheken afsluiten, zoals in 2006 en daarna in de VS gebeurde, dan leidt dat tot een krimp van de bedrijvigheid daaromheen. Minder werk voor banken die hypotheken verstrekken, minder werk voor hypotheekadviseurs en makelaars, minder werk voor aannemers die nieuwe huizen bouwen, etc. Anders gezegd, minder economische activiteit en minder werkgelegenheid.
Het directe gevolg daarvan is dat de overheid haar inkomsten uit loon- en winstbelasting en BTW-heffing flink ziet teruglopen. Tegelijkertijd ziet ze haar uitgaven aan werkloosheidsuitkeringen en dergelijke juist toenemen. Met andere woorden, de geldstroom van de private sector naar de overheid neemt af en de geldstroom van de overheid naar de private sector neemt toe. Daardoor verbetert de balans van de private sector flink en verslechtert die van de overheid in dezelfde mate.
Het was precies deze situatie waarmee de Amerikaanse overheid werd geconfronteerd: economische stagnatie, teruglopende inkomsten en stijgende uitgaven, met als gevolg een exploderend tekort op haar balans.
Een overheid kan in zo'n situatie verschillende dingen doen. Ze kan proberen haar balans weer op orde te krijgen door haar uitgaven aan de private sector te verlagen en haar inkomsten uit die sector te verhogen. Maar het effect daarvan is dat de economische activiteit van de private sector nog verder krimpt, met als gevolg nog minder inkomsten voor de overheid en nog meer uitgaven aan uitkeringen. Met andere woorden: dweilen met de kraan open. Dat is het Europa scenario.
Een overheid kan zo'n exploderend tekort ook over zich heen laten komen, in de wetenschap (als ze zich tenminste bewust is van de secorale balans vergelijking) dat haar schuld dan hard gaat oplopen, maar dat de schuld van de private sector dan even hard gaat dalen. Per saldo wordt de private sector dan de kans geboden om te "ontschulden" zodat er een basis ontstaat voor economisch herstel in de private sector. Dat is het VS scenario.
De ontwikkeling van de totale schuld, de som van de schuld van de overheid en de private sector samen, loopt in beide scenario's niet ver uiteen. Maar wat wél ver uiteenloopt is de groei van de economie. In het Europa scenario wordt de economie onodig afgeknepen, met als gevolg stagnatie of zelfs recessie. Daardoor kan de totale schuld als percentage van de omvang van de economie steeds verder oplopen, waardoor het probleem alleen maar erger wordt (zie ook het artikel Groeien, niet bezuinigen!).
In het VS scenario wordt de economie juist gestimuleerd. Daardoor kan ze weer gaan groeien zodat de totale schuld als percentage van de omvang van de economie kan gaan dalen en de economie "uit het schuldenprobleem kan groeien". En dat is precies wat we zien in het volgende, voor Europa nogal omineuze plaatje (bron: Deutsche bank / EcoWin).
Dit plaatje, waarin de schuld van overheid, bedrijven en huishoudens is opgeteld en gedeeld door de omvang van de economie, bevestigd de hiervoor geschetste scenario's. De bezuinigingen in Europa werken averechts en verergeren het probleem alleen maar. Sinds het begin van de crisis is de totale schuld in de Eurozone alleen maar verder opgelopen. Het probleem is daardoor onbeheersbaarder geworden. Het is dan ook wachten op een volgende grote crisis in Europa.
NB. Overigens betekent het voorgaande niet dat de VS een vlekkeloos beleid hebben gevoerd. Het tegendeel lijkt eerder het geval! Dat beleid heeft weliswaar geleidt tot lichte economische groei en welvaartsgroei, maar die is geheel ten goede gekomen van het allerrijkste deel van de Amerikaanse bevolking. Daardoor is de welvaarstongelijkheid in de VS, die toch al historisch hoog was, nog veel verder gestegen (zie het artikel Zin en onzin over quantitative easing).
Terug naar het voorbeeld...
Godley en zijn collega’s hadden het bij het rechte eind met hun voorspelling dat de schuldgroei van de private sector zou omslaan in een schuldafbouw en dat dit zou leiden tot een sterke stijging van het overheidstekort. Maar de mate waarin de private sector op de rem is gaan staan was veel groter dan ze hadden verondersteld. Dat is te zien in de volgende figuur, waarin de ontwikkelingen tussen 2006 en eind 2010 zijn ingeschetst.
Wat je ziet is dat de schuldopbouw van de private sector (oranje) omsloeg naar een nogal extreme schuldafbouw die in 2009 piekte op ruim 8%, dat het saldo van het tekort op de lopende rekening (geel) ongeveer hun voorspelling volgde en piekte op ongeveer -2% en dat het overheidstekort (rood) in samenhang met die twee bewegingen opliep tot boven de 10% in 2009:
Balans private sector = Tekort overheid + Lopende rekening
8% = 10% - 2%
Conclusie
De belangrijkste les die je uit het voorgaande kan trekken is dat je de ontwikkeling van de economie steeds in zijn complete samenhang moet bekijken. Steeds geldt het stock-flow consistentie principe en het daaruit volgende verband tussen de sectoren in de economie:
Balans overheid + Balans private sector + Balans buitenland = 0
Het heeft geen zin om voorspellingen te doen over - of om beleid te ontwikkelen voor individuele sectoren, zonder daarbij rekening te houden met de consequenties voor de andere sectoren en de reactie die dat beleid bij die sectoren kan gaan uitlokken. Daaruit blijkt nog maar eens dat onze economie een dynamisch systeem is waarin alles met alles samenhangt.
Overigens begint deze les, wellicht mede door de crisis waar we nu inzitten, langzaam door te dringen tot een selecte groep leidende economen. Bijvoorbeeld tot Jan Hatzius, chef-econoom van Goldman Sax. Hatzius heeft naam gemaakt in de financiële wereld met een serie opmerkelijk accurate voorspellingen van de ontwikkeling van de economie, waarvoor hij verschillende prijzen won. Hij deed die voorspellingen aan de hand van de sectorale balans vergelijking.
Hatzius hierover in een interview met Business Insider in 2012: "There was an economics professor at Cambridge University called Wynne Godley who passed away a couple of years ago, who basically used this type of framework to look at business cycles in the U.K. and also in the U.S. for many, many years, so we just started reading some of his material in the late 1990s, and I found it to be a pretty useful way of thinking about the world."
Volgend artikel
In het volgende artikel ga ik nader in op de in MMT3 gestelde vraag waarom het de centrale bank eigenlijk verboden is om, in ruil voor onderpand (staatsobligaties), reserves op de rekening van de schatkist te creëren.
Mijn conclusie is dat daarvoor geen goede reden te bedenken is, tenzij je van mening bent dat de overheid te onbetrouwbaar om zo'n belangrijk privilege aan toe te vertrouwen. Maar dat zou een opmerkelijk standpunt zijn, aangezien de banken per saldo wel zo'n privilege is toevertrouwd en aangezien de overheid gekozen is door - en dienend is aan het belang van haar burgers, terwijl de banken in de eerste plaats dienend zijn aan het belang van hun management en hun aandeelhouders.
© Anton van de Haar - juni 2013